近日，關(guān)于中國(guó)人民銀行(以下簡(jiǎn)稱“央行”)或“下場(chǎng)”買賣國(guó)債的討論不斷，由于歷史上央行直接購買國(guó)債的案例較少，市場(chǎng)對(duì)此解讀不一，也出現(xiàn)了部分聲音將其類比為中國(guó)版的量化寬松(QE)。不過，近日央行、財(cái)政部釋放出的信號(hào)明確了我國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣的可能性，以及與QE的截然不同。

那么，央行為何要在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣？這一操作為何與QE、財(cái)政赤字貨幣化截然不同？又預(yù)計(jì)將產(chǎn)生怎樣的影響？《證券日?qǐng)?bào)》記者就上述問題采訪了業(yè)內(nèi)多位專家進(jìn)行解讀。

央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債

有“法”有“需”

央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人日前表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日?qǐng)?bào)》刊文中也提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須強(qiáng)化財(cái)政與金融政策的協(xié)調(diào)配合”，其中提到“中觀機(jī)制上，要加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱”。

央行與財(cái)政部雙雙表態(tài)，也被市場(chǎng)理解為在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣的可能性在提高。值得說明的是，從我國(guó)現(xiàn)行法律制度看，央行買賣國(guó)債也是有法可依的。

《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券”。同時(shí)，第二十三條提出，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具，其中就包括“在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，從法律制度安排來看，買賣國(guó)債顯然可以成為公開市場(chǎng)操作的必要補(bǔ)充，現(xiàn)行制度也是允許的。他分析，在現(xiàn)券交易中，前述法律規(guī)定中國(guó)人民銀行不得在一級(jí)市場(chǎng)上參與國(guó)債交易，這意味著央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)上購買國(guó)債，即財(cái)政部與央行直接作對(duì)手盤交易(直接買斷式)，但可以通過公開市場(chǎng)二級(jí)買入。

“央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債來實(shí)施貨幣政策，在法理上是具備可行性的。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者說。

在有“法”的同時(shí)，受訪專家也認(rèn)為，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣，在當(dāng)下不僅有可能性，或也有一定需求。

明明認(rèn)為，今年我國(guó)明確將發(fā)行萬億元級(jí)別的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，然而中央財(cái)政擴(kuò)張會(huì)存在一些市場(chǎng)影響。一方面，政府債發(fā)行多增，勢(shì)必抬升國(guó)債利率，加大中央付息壓力；另一方面，政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業(yè)債發(fā)行空間可能會(huì)受限。若央行選擇在二級(jí)市場(chǎng)購債，一方面緩解了國(guó)債大量發(fā)行所導(dǎo)致的發(fā)行利率上行、擠壓信用債發(fā)行空間等問題，另一方面也透過財(cái)政支出的形式寬幅釋放了流動(dòng)性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了支持作用。

光大證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債主要是為了吞吐基礎(chǔ)貨幣，保持銀行體系流動(dòng)性的合理充裕、實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)，央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債亦具有向銀行體系供給和吸收長(zhǎng)期流動(dòng)性的作用。

“與借貸便利等工具相比，買賣國(guó)債投放流動(dòng)性具有一定優(yōu)勢(shì)。”中國(guó)銀行研究院研究員梁斯對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，一方面，這可提升資金投放靈活度。央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)需要，決定是否進(jìn)行現(xiàn)券買賣交易，繼而靈活調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量，直接影響貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)運(yùn)行。

另一方面，可提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。國(guó)債作為信用等級(jí)最高的資產(chǎn)，其收益率是金融市場(chǎng)的錨，對(duì)債券、存款、基金等各類金融產(chǎn)品定價(jià)具有重要影響。央行通過買賣國(guó)債能夠直接影響國(guó)債收益率曲線變化，繼而傳導(dǎo)至所有金融產(chǎn)品，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而大幅提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

不是QE

更不是財(cái)政赤字貨幣化

近年來，市場(chǎng)多次傳出中國(guó)要推出量化寬松政策，即中國(guó)版“QE”，但最后均被“證偽”。

前述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人也提到，“未來央行開展國(guó)債操作也會(huì)是雙向的”“一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國(guó)債來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國(guó)債與這些央行的量化寬松(QE)操作是截然不同的”。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，央行開展國(guó)債買賣并不等于QE，因?yàn)槲磥硌胄虚_展國(guó)債操作也會(huì)是雙向的，也就是說央行既可以買債券釋放流動(dòng)性，也可以賣出債券引導(dǎo)市場(chǎng)利率回升。

再看所謂“QE”，梁斯介紹，實(shí)際上，實(shí)施QE有嚴(yán)格的前提條件，即政策利率為0%和經(jīng)濟(jì)社會(huì)陷入“流動(dòng)性陷阱”。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家采取QE的重要原因之一在于利率傳導(dǎo)機(jī)制失效，即將利率降至0%也無法有效帶動(dòng)消費(fèi)和投資，整個(gè)社會(huì)陷入凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”，此時(shí)需要政府出手彌補(bǔ)由于有效需求不足產(chǎn)生的需求缺口，央行則通過大量購買國(guó)債的方式為財(cái)政支出提供資金支持。

梁斯表示：“從當(dāng)前情況看，我國(guó)并無實(shí)施QE的前提條件和必要性。”前述光大證券研報(bào)也認(rèn)為，若把我國(guó)央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債視為QE,顯然是不對(duì)的。QE是在常規(guī)的貨幣政策空間耗盡(例如:零利率)后的被迫之舉。當(dāng)前我國(guó)常規(guī)的貨幣政策仍有較大空間，沒有必要實(shí)施所謂量化寬松政策。例如，當(dāng)前我國(guó)OMO(公開市場(chǎng)操作)和MLF(中期借貸便利)利率分別為1.8%和2.5%，遠(yuǎn)沒有到零利率的水平。

此外，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣也更不是財(cái)政赤字貨幣化。

溫彬表示，財(cái)政赤字貨幣化主要基于現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，該理論主要主張通過財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣，以助力經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)的目標(biāo)，因此財(cái)政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬約束，可以通過發(fā)行貨幣支持(多體現(xiàn)為央行購買國(guó)債)。而財(cái)政支出主要的硬約束是通脹。但學(xué)術(shù)界對(duì)于MMT的詬病在于，若央行購債的力度、久期不夠?qū)徤鳎菀讓?dǎo)致“大水漫灌”，進(jìn)而引發(fā)通脹，同時(shí)過度強(qiáng)調(diào)大財(cái)政，也有資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

“我們不能簡(jiǎn)單地通過購買國(guó)債與否來劃定是否為QE乃至MMT。”溫彬說，買賣國(guó)債本質(zhì)上只是一種央行資產(chǎn)負(fù)債表的工具，央行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的具體情況，選擇合適的操作方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。央行操作國(guó)債的行為并不是QE或MMT的直接體現(xiàn)，而是其貨幣政策工具的一部分，旨在維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性和金融穩(wěn)定。

不過，展望未來，雖然央行“下場(chǎng)”開展國(guó)債買賣的可能性上升，但業(yè)界對(duì)其何時(shí)會(huì)“落地”尚無較為一致的預(yù)期。

馮琳判斷，鑒于央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)持續(xù)下行的關(guān)注，以及前述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為“當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下滑的底層邏輯是市場(chǎng)上‘安全資產(chǎn)’的缺失，隨著未來超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會(huì)有緩解，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也將出現(xiàn)回升”，短期內(nèi)央行下場(chǎng)買債的可能性很小，這意味著即將開閘發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債大概率將采取市場(chǎng)化方式發(fā)行，而非定向發(fā)行后由央行在二級(jí)市場(chǎng)買斷式購入。

國(guó)聯(lián)證券研報(bào)也認(rèn)為，從流動(dòng)性來看，央行仍有充足的降息和降準(zhǔn)空間，短期內(nèi)并不需要通過購買國(guó)債來提供流動(dòng)性。若未來央行購買國(guó)債，預(yù)計(jì)將優(yōu)先擴(kuò)大回購交易中國(guó)債的質(zhì)押交易;中長(zhǎng)期也有可能以定向發(fā)行等方式買斷交易國(guó)債，投放規(guī)模將與市場(chǎng)對(duì)貨幣的正常需求相匹配，是央行正常貨幣政策工具的補(bǔ)充，絕非量化寬松式的大量購買。

明明認(rèn)為，央行若實(shí)施購買國(guó)債可能主要是維護(hù)資金面平穩(wěn)運(yùn)行，可能和財(cái)政部發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債的時(shí)段重合，實(shí)現(xiàn)貨幣和財(cái)政兩個(gè)渠道的流動(dòng)性釋放，并緩解政府債供給高峰對(duì)于銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的沖擊。