睿遠基金趙楓是一位專注的企業研究者。在他看來，秉承價值投資理念和方法，通過深度研究企業，能夠尋找長期大概率的投資機會。他表示，投資時可以簡化投資決策依據，將企業價值作為投資決策的核心依據，宏觀因素和行業趨勢作為公司價值研究的一部分。

價值投資的回報來源是企業自由現金流

在趙楓看來，價值投資的回報來源是企業自由現金流量，評估企業本質上是看企業的自由現金流，看企業持續創造自由現金流的能力。所謂自由現金流，是在不影響企業持續發展前提下，可供分配給股東的最大現金總額，即企業通過持續經營活動創造的財富。自由現金流不只是包含每年賺取的利潤，還要考慮為了維持或增加公司利潤所需要投入的額外資金。

趙楓表示，回報的最終來源是自由現金流，自由現金流回報率是長期回報率的決定因素。投資一家公司的時候，本質上購買的是它未來的賺錢能力。一家公司此刻的價值，應該等于它未來能夠產生的所有現金流的價值。自由現金流是比財務利潤真實得多的盈利指標。通俗來講，你需要從利潤中去掉維持利潤要投入的額外資金，剩下的部分才是自由現金流。

在趙楓看來，絕大部分企業都可以通過自由現金流進行判斷。如果自由現金流不良，那么其中一部分很可能最終走向失敗；另一部分可能是處于擴張期的企業，或者正在建立競爭壁壘，當然其中也有一些企業最終無法建立競爭壁壘。

如果企業的自由現金流良好，那么其中一部分可能是沒有內在增長的企業，雖然沒有定價能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內生增長的企業，可以通過提價、再投資等方式，持續創造良好的自由現金流。

他認為，長期看，企業只有內生增長，才會增加股東價值。高增長的行業未必有好公司，平淡的行業未必沒有好公司，核心還是看企業持續創造自由現金流的能力。對于企業而言，如果有較大的增長空間，投資資本回報率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機會，那么派息或回購是最好的選擇。

良好自由現金流源自企業的競爭優勢

趙楓表示，良好自由現金流的來源是企業競爭優勢，現實中很多波動是由企業的競爭優勢不明顯帶來的，比如一家企業第一年擁有良好的自由現金流，賺錢效應讓很多其他企業紛紛進入，行業競爭加劇，如果這家企業自身沒有競爭優勢，自由現金流就會很快下降。顯著的競爭優勢會帶來持續的自由現金流，企業的競爭優勢主要體現在對下游的定價能力和對上游的議價能力。

企業建立競爭優勢是一件復雜長期的事，背后包含戰略選擇、公司治理、機制文化，以及宏觀、行業等多重綜合因素，要看企業的戰略選擇和商業模式能否建立起競爭壁壘，看企業維持競爭壁壘需要的投入以及看迭代的穩定性。

通過深度研究，可以觀察企業是否建立起競爭優勢，其競爭壁壘或者是護城河有多寬廣，是否足以抵擋競爭者的進入，以及看企業是否在不斷加固自己的競爭壁壘，來保持持續的競爭優勢。專業化的深度研究能創造長期價值，共同理念下的交流碰撞，對企業的理解和評估將能更加深入和準確，有利于把握確定性的機會。

如何尋找具有持續競爭優勢的企業？

那么該如何評價企業的競爭優勢呢？趙楓認為，至少可以觀察這幾個維度：一是企業戰略，企業的戰略選擇和商業模式決定了盈利能力的高低；二是經營管理，企業的經營能力決定競爭優勢的強弱；三是創新能力，企業的創新能力決定增長空間和時間。評估企業邏輯看似簡單，但具體到不同企業，需要扎實深度的專業化研究，也只能不斷接近真實情況。

首先，從企業戰略來看，企業的戰略選擇和商業模式決定盈利能力的高低。企業的戰略選擇各不相同，即使是同一行業的企業，有的企業選擇構建在產品，有的在銷售渠道，有的在品牌，這樣對應形成的企業競爭優勢也不一樣。從不同行業的企業來看，有些注重產品，有些注重渠道，有些注重品牌，看似各不相同，實則萬變不離其宗，背后還是看企業的團隊、機制、文化價值觀。

企業是否建立起競爭優勢，與本身的商業模式和行業的競爭格局有關。不同商業模式差別較大，盡量選擇具有良好商業模式的企業去投資。一般而言，行業競爭格局比較好的時候，龍頭企業的競爭壁壘已經建立，自身議價能力較強，往往會具有比較好的自由現金流回報。企業經營存在著較大區別，有的比較容易賺錢，有的天然比較難賺錢，背后主要原因是商業模式的不同。商業模式的好壞，在很大程度上決定了企業獲取自由現金流的能力，以及持續的時間長度。不同企業的商業模式差異明顯，通過跨行業比較，可以選擇出最好或相對較好的商業模式。

企業戰略的選擇和執行能力，這其中包含了對行業商業模式的理解，對長期回報的關注，以及是否專注于核心競爭力，以及對強化長期競爭力的持續投入等。如果企業的競爭戰略選擇，能夠幫助企業形成價值鏈閉環，將有利于保持競爭優勢。當然還需要持續跟蹤和觀察企業戰略是否與其競爭力相匹配。戰略對企業而言是對未來的決策，對投資而言則是后驗的。投資時，只能通過企業競爭力的變化，去驗證企業的競爭戰略是否成功，企業的資源投入是否與其長期戰略是否相符。

其次，從經營管理來看，企業的經營能力決定競爭優勢的強弱。趙楓坦言，事先判斷企業的經營能力是極為困難的，大部分只能通過歷史數據進行線性外推，管理層、機制、價值觀等都是重要的觀察維度。比如，管理層對于企業經營至關重要，特別是處于強競爭行業的企業，客觀上要求管理團隊穩定和持續。再比如，企業的價值觀。觀察企業競爭優勢的來源，企業價值觀是很重要的因素之一。

從長期來看，只有創造社會價值的企業才能持續獲取社會給企業的利潤回報。按制度經濟學的理論，創造社會價值的企業都降低了某種交易成本，比如，品牌、成本控制、新的商業模式、技術等等，最終都是降低了社會的交易成本，創造了價值，企業因此從中獲得了利潤。企業確立了價值觀，長期堅持，并持續投入，投入的結果不僅是為了堅持價值觀，最終也構建了企業的競爭優勢。企業競爭優勢的形成，和企業對價值觀的堅持是一件事情的兩面，因此，護城河不僅僅是商業行為，同時也與企業的價值觀、企業文化緊密相關，它是正確價值觀的結果。

第三，從創新能力來看，企業的創新能力決定增長空間和時間。企業增長的S曲線要求，企業家提前5-10年為下一階段的增長或生存進行戰略布局。企業針對自身的商業模式選擇合適的競爭戰略，通過持續投入構建競爭壁壘，在此過程要警惕新技術帶來的新商業模式對原有競爭壁壘的顛覆。

企業價值是投資決策的核心依據

對企業的深度研究有利于把握住更確定性的機會，選擇具有良好自由現金流、建立起持續競爭優勢的企業，在他看來，這樣的企業不僅意味著穩定的未來，還意味著較高的增長，能夠為股東帶來優秀的復利回報。趙楓認為，集中投資是價值投資的必然選擇，構建組合時會集中在具有最優指標組合的公司上。

對價值投資者而言，確定性和回報率是兩個同等重要的因素，真實回報率是預期回報率和確定性水平的乘積，而研究的目的是提高確定性、尋找更高回報率的投資標的。因此，研究的專業化非常重要，具有深厚行業背景的專業人士，擁有共同理念的強有力的研究團隊，良好的合作將能創造長期價值。

趙楓認為，投資團隊擁有一致的理念非常重要。如果團隊同時存在幾種投資理念，由于不同理念對應判斷標準不一樣，那么研究團隊很難有統一的研究標準，這樣研究對投資的支持會非常弱，也很難形成投資研究一體化。如果是統一的投資理念，大家可以在共同的理念下去做研究，在共同話語體系下去交流，團隊的力量就會凸顯，這樣才能獲得長期大概率的長期回報。

長期投資也是價值投資的必然選擇，基于現金流回報的價值投資一定是關注企業的長期現金流的創造能力，因此要求基于較長時間的維度去分析判斷企業的競爭力。

此外，復利或者說長期的再投資回報率是驚人的，價值投資的回報率可以通過長期復利回報放大。具體到投資，企業回報不會平均分布在幾年，常常會在一個階段集中體現，因此需要等待，也需要動態調整，不是單純以時間長短來定義。

雖然長期投資和集中投資是價值投資的兩個必然選擇，在構建組合時，會集中在具有最優指標組合的公司上，也會保持適度分散投資，一方面，研究只能無限接近，會有看錯的情況；另一方面，市場的波動、風格輪動等無法提前預判，適度分散投資可以平抑波動，提升投資體驗。