編者按：2023年，資本市場各項改革加速推進，證券行業業態隨之持續鼎新。面對變革和挑戰，券商的應對之道頗有看點：有攻有守、有增有降、有破有立……

簡要道來，改革帶來業務擴容機遇，券商業績復蘇實現整體增長，估值獲得提升機會；在行業降本增效的背景下，研究、投行等業務尋找轉型路徑；財富管理轉型全面“進擊”，實現規模突破，同時嚴守合規底線，提升執業質量；行業原有的競爭格局正在被打破，頭部券商領先發展，其他優質券商差異化、特色化發展的新生態正在形成。本文從今年證券業最受關注的八大發展主線作為脈絡，勾勒行業努力朝著培育一流投資銀行、做優做強奮進的一年。

本報記者 李 文 周尚伃 昌校宇 見習記者 方凌晨 于 宏

培育一流投資銀行

更好服務實體經濟

今年召開的多個重磅會議均提及“培育一流投資銀行”，引發業內關注。

10月底召開的中央金融工作會議要求，“培育一流投資銀行和投資機構”。11月1日，中國證監會召開黨委(擴大)會議，傳達學習中央金融工作會議精神，研究貫徹落實措施。其中提出，“要加強行業機構內部治理，回歸本源，穩健發展，加快培育一流投資銀行和投資機構”。

培育一流投資銀行是實現更好發揮資本市場樞紐功能的具體路徑之一。在今年全面注冊制落地背景下，券商主動踐行責任擔當，有效地推動了科技、資本與實體經濟的良性循環，而這正是其走向一流投資銀行的重要抓手。

Wind資訊數據顯示，今年前11個月，證券公司服務實體經濟直接融資5.99萬億元，服務292家企業實現境內首發上市，承銷(管理)發行綠色公司債券(含ABS)融資金額1192.99億元、科技創新公司債券融資金額3205.90億元、民營企業公司債券融資金額3193.44億元。

“培育一流投資銀行和投資機構”這一要求，為國內券商的高質量發展指明了方向，而打造一流投資銀行的愿景也出現在券商的戰略目標中。例如，中國銀河官網介紹，“到2025年，打造國內一流、國際優秀的現代投資銀行。到2030年，打造受人尊敬、國內領先、國際一流的現代投資銀行”。中金公司也曾表態，將錨定一流，追趕一流，超越一流，在建設國際一流投行的道路上勇毅前行。

當然，錨定一流投資銀行目標，券商還任重道遠。尤其是在推動股票發行注冊制走深走實的背景下，券商要進一步建立健全與全面注冊制相匹配的理念、組織和能力，實現從“可批性”向“可投性”的觀念轉換，以綜合多元的服務為更多具備持續經營能力、有投資價值的優質企業提供資本路徑支持。

聚焦做優做強

券商并購重組加速

中央金融工作會議對金融機構進一步提升自身能力、服務國民經濟高質量發展和金融強國建設提出了更高要求。對于券商來說，要緊緊圍繞主責主業做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石。

11月3日，證監會表示，將支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。

圍繞做優做強，今年行業內不乏焦點事件。最受市場關注的就是券業并購案。12月8日，浙商證券公告，擬從5家公司手中受讓國都證券約19%股權；12月15日，2023年首單券商合并案例獲得證監會批復，國聯證券整合民生證券進入實質階段。業內普遍認為，隨著政策支持力度強化，券業并購預計將加速推進。

優化證券公司風控指標計算標準、適當放寬對優質證券公司的資本約束是鼓勵優質券商做優做強的重要舉措。11月份，證監會發布修訂后的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，向社會公開征求意見。此舉旨在進一步發揮風險控制指標對證券公司資源配置的“指揮棒”作用。

從券商具體行動來看，今年以來，頭部券商加快做優做強步伐，一些特色券商在戰略發展、業務側重方面做了調整，力爭通過差異化競爭實現做優做強。比如，不少券商進一步擴展做市業務，包括增加股票期權等做市業務種類；券商還積極參與公募REITs業務，以實現自身業務的聯動發展。

“三投聯動”萌芽

建設大投行生態

在今年全面實行注冊制下，券商投行業務模式由通道向全業務鏈服務轉變，以“投行+投資+投研”三投聯動的業務發展模式應運而生。“三投聯動”成為今年券業熱詞之一。

“三投聯動”發展模式可以帶動券商全業務鏈的發展，延長券商服務鏈條，提升定價能力、銷售能力，增強業務協同效應，并提升業績的確定性及穩定性、增強客戶黏性，帶來更多的業務增量。

從投行的角度來看，今年券商投行業務面臨一些挑戰。監管強調一二級市場平衡，部分券商的投行業務短期承壓，不過，該業務長期向好趨勢不改。中信建投非銀金融與前瞻研究趙然團隊預計，2024年券商投行收入將保持穩步上升。由于注冊制延長投行服務鏈條，不少券商在今年特別提到會把握再融資、并購重組、員工持股等業務機遇，打造差異化優勢。

從投資的角度來看，在新的展業模式下，券商積極以自有資金或管理資金進行股權投資。“投行+投資”“投行+交易”的協同空間被打開。截至今年11月末，證券行業共有83家券商設立了另類投資子公司。多家中小券商及外資參控股券商近年來積極申請設立子公司從事另類投資業務，參與科創板項目跟投。國聯證券統計數據顯示，截至11月末，科創板跟投紅利明顯，作為券商另類投資子公司或相關子公司參與跟投的有36家機構，合計跟投金額47億元，合計的賬面浮盈達4.4億元。

從投研的角度來看，研究協同貫穿大投行業務全流程。全面注冊制下，不少券商正持續加強研究業務對公司核心業務的推動和支持，使研究貫穿于各業務板塊發展，強化協同作戰能力，全力提升定價能力、投資能力等。

在以投行為引領、投資為驅動、研究為貫穿的“三投聯動”的業務生態下，券商正在搭建大投行業務生態圈，這對券商專業能力和綜合服務能力要求較高，頭部券商將優先受益。同時，進行特色化、差異化競爭的中型券商發展趨勢不容小覷。

財富管理業務“破局”

向買方投顧轉型

“財富管理轉型”在近些年的券商年度重點業務中占有一席之地。發展至今年，業務轉型迎來“破局”。具體來看，三個細分關鍵詞促成了破局之勢：ETF、券商結算模式、買方投顧。

代銷業務是衡量券商財富管理業務的重要指標。今年，券商借ETF實現渠道基金銷售保有規模穩步提升。截至今年三季度末，ETF市場規模再創新高，達1.9萬億元，較前一季度增長11.49%，較年初增25%，ETF成為券商金融產品代銷和財富管理業務的新“抓手”。

券商結算模式的興起也大大助力代銷業務的發展。2019年，基金采用券商結算模式從“試點轉常規”，此后該模式逐漸受到重視。據天相投顧統計，截至今年6月底，共有793只基金采用券商結算模式，合計規模6263.45億元。ETF和券商結算模式在幫助券商獲得財富管理市場份額的同時，為下一步綜合金融服務奠定基礎，同時提供更多轉型路徑。

不論是發力ETF市場，還是券商結算模式帶來的增量，都推動了券商財富管理業務的轉型。不過，大部分券商的財富管理業務尚處于代銷金融產品階段。在此基礎上，由賣方代銷向買方投顧轉型已經成為財富管理轉型的共識和趨勢。在向買方投顧轉型的過程中，基金投顧模式是券商重要探索方式。目前來看，部分大型券商轉型進展更快，基金代銷、基金投顧收入具有領先優勢。

預期這一轉型進程將會加速。今年12月8日，證監會發布的《關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定(征求意見稿)》要求，“基金管理人應當建立健全證券公司選擇、協議簽訂、服務評價、交易傭金分配等管理制度，嚴禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規模、保有規模掛鉤”。在此背景下，券商財富管理業務向買方投顧的轉型更為迫切，即加快實現盈利模式從基于單次銷售規模的賣方銷售模式轉向更具持續性的基于保有規模的買方投顧模式。

另外，今年券商在財富管理轉型方面，加大了數智化手段的應用和投入，包括利用大數據分析等技術來提升對客戶需求的理解，賦能提升財富管理的服務效率和服務水平。

降費讓利活躍市場

帶動業績長遠增長

為進一步活躍資本市場，提振投資者信心，形成推動經濟持續回升向好的工作合力，“降費讓利”成為今年券商、公募等機構的重要任務之一，也是市場關注的話題。

8月18日，證監會發布了活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施，明確提出降低證券交易經手費，同步降低券商傭金費率。其中，降低券商傭金費率會對券商經紀業務業績造成一定沖擊。當前券商服務投資者數量已超2.2億，截至上半年末，服務經紀業務客戶資金余額1.88萬億元，業務體量較大，且近年來券商經紀業務的平均傭金費率已降至萬分之二左右，若下一步傭金率持續下調，部分高度依賴經紀業務的券商，短期業績會受到明顯影響。

受合理調降公募基金的證券交易傭金費率影響，券商研究所業務短期內收入將受到較大影響。據機構測算，公募基金降費改革后，基金分倉傭金收入的降幅預計在30%左右，對券商整體經營業績的影響將在1.5%左右。

從長遠來看，一方面，降費讓利能夠有效降低投資者交易成本，提高投資者交易意愿，進而激發市場活力，券商業績有望得到成交量增長的帶動。另一方面，隨著市場交易傭金費率與渠道費率的下降，將助推券商加快財富管理轉型，依托資產配置能力，持續優化投資者的服務體驗，進而平衡降費讓利與業績增長的需求。此外，公募降費也將倒逼券商研究業務提升研究能力與服務質量，探索更多盈利增長點。

自營擔當業績引擎

探索去方向化策略

自營業務成為今年券商業績增長最大引擎。今年以來，自營業務驅動行業業績穩步提升，對于絕大多數券商來說，自營的投資成敗甚至在一定程度上決定了今年的業績走向。

以上市券商為例，前三季度，43家券商合計實現自營業務收入1028.05億元(不含對聯營企業和合營企業的投資收益，含公允價值變動)，同比增長69.82%。其中，3家券商自營業務收入同比增幅均超1000%，8家券商自營業務去年同期為負，今年前三季度全部為正收益。

在“成也自營、敗也自營”的格局下，自營業務收入的穩定性、持續性對券商盈利與否影響較大，為此不少券商均紛紛改變自營策略、調整投資方向。截至上半年末，行業自營業務規模為5.94萬億元，與上年末相比增長9.56%。其中，股票投資、公募基金投資、債券投資占比分別為 9.07%、11.91%、65.99%。

今年的券商自營業務還有一個顯著的變化：以一二級交易商為代表的券商，自營業務進一步探索去方向化策略，表現相對穩健。例如堅持“高配債、低配股”的配置策略，并持續鞏固非方向性改革成效、向客需型業務轉型。而不少券商權益中性策略運用場外衍生品實施對沖，市場風險敞口相對縮小，提升重資本業務穩定回報能力。

華創證券金融行業研究主管洪錦屏表示：“未來，自營業務發展轉型的目標可分為兩個方面：一方面是不同券商根據自身特征，構建多元化的自營目標和風格，如中小券商打造‘小而美’的權益投資團隊；另一方面是轉向客需型、業務聯動型自營模式。多家上市券商已經公開披露了自營業務去方向性轉型的規劃，大力發展場外衍生品、做市等非方向性業務。”

利好推動

上市券商迎估值重塑

今年以來，上市券商估值話題熱度不減。

截至12月20日收盤，證券板塊今年以來的漲幅約為10.04%，市凈率約為1.23倍，估值水平處于相對低位。而受益于活躍資本市場相關措施漸次落地，市場情緒和景氣度持續修復以及經營業績的持續向好，券商板塊估值有望迎來抬升。

從政策面來看，監管部門支持頭部券商通過并購重組等方式做優做強。有并購重組預期的多只券商個股迎來顯著上漲行情。例如，今年以來，太平洋證券的股價漲幅超45%，中國銀河的股價漲幅達32%，方正證券的漲幅達29%，帶動券商板塊估值有所修復。同時，證監會擬優化券商風險控制指標，這將有利于拓展優質券商資本空間，提升資本利用效率，有利于提振優質券商ROE以及板塊估值水平。

從券商基本面來看，上市券商的業績與估值之間依舊存在“剪刀差”。今年前三季度券商整體業績保持增長，43家上市券商合計實現營業收入3819.17億元，同比增長1.84%；合計實現凈利潤1099.73億元，同比增長6.46%。上市券商業績的整體增長有利于改善市場預期與情緒，進而提振板塊估值。

另外，基于對未來持續穩定發展的信心，多家上市券商積極實施股份回購，也有券商重要股東積極增持自家股份。這些“真金白銀”的行動均有利于穩定公司股價，進而提升估值。

具體來看，8月份以來，東方財富、國投資本、東方證券、國金證券、海通證券等公司陸續公布A股回購方案，證券板塊公司回購金額合計已達13億元；同時，今年以來，西部證券等多家券商的重要股東宣布增持股份，上述舉措均向市場傳遞了積極信號。

綜合多重利好因素判斷，券商板塊估值未來具有較大的向上彈性和修復空間。

強監管持續

66家券商領逾百張罰單

2023年,監管部門始終堅持“零容忍”方針,對證券行業保持從嚴監管態勢。據記者不完全統計，今年以來，證監會及各地證監局對66家券商及分支機構合計開出107張罰單，涉及投行、研究、經紀、資產管理等多業務領域，以及信息技術、公司治理等方面。其中，投行業務和研究業務成為違規“重災區”。

投行業務方面，有22家券商出現違規情況，其中不乏頭部券商。具體來看，券商的保薦業務、債券承銷、資產證券化等業務均有涉及，主要包括關聯交易管理失當、執行業務未勤勉盡責、合規內控管理薄弱等三大方面，例如，關聯方投行業務執業標準低、業務獨立性不足、盡調不充分、投行業務人員薪酬獎勵和遞延管理不符合監管要求等。

研究業務方面，有18家券商研究報告業務存在不合規之處，涉及問題主要包括業務管理制度不健全和研報自身質量問題，例如，未規定第三方刊載或轉發公司研究報告情況的跟蹤監測制度、未建立有效的證券研究報告市場影響評估機制，以及信息引用不嚴謹、觀點不審慎等問題。

隨著網絡安全重要性逐漸提升，多家券商因交易系統“宕機”而收到監管罰單。處罰原因包括機房基礎設施建設安全性不足、信息系統設備可靠性管理疏漏、變更重要信息系統前未充分評估技術風險等情況。同時，還有部分券商因在經紀業務、私募資產管理業務等業務領域未規范展業而受處罰。

全面注冊制背景下，監管持續壓實中介機構責任，通過“長牙帶刺”的舉措，讓違法違規者有了明顯“痛感”。例如，因投行業務違規，某大型券商被沒收相關保薦承銷收入并被處以上百萬元罰款，還有一些中小券商則被責令改正并限制相關業務活動三個月到一年不等。