今年來，不少國資機構(gòu)“揣著”大筆資金在市場上找尋被收購的“獵物”。從A股上市公司的并購數(shù)據(jù)來看，近年來，在上市公司控股式并購中，地方國資機構(gòu)已然成為大買家。這背后，國資既有通過并購實現(xiàn)經(jīng)濟布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標，也有迅速并入績優(yōu)龍頭企業(yè)營收報表沖資產(chǎn)規(guī)模躍升的訴求。

中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，最近兩年，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易在國資收購間悄然走紅。在該種模式下，國資既能以較低成本成為上市公司的實控人，又能解決并購中“職業(yè)經(jīng)理人”的難題，在并購后讓原管理層仍享有公司大部分收益。此外，隨著失去“實控人”標簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現(xiàn)能力變得更強。

經(jīng)濟布局優(yōu)化+結(jié)構(gòu)調(diào)整

“山東省內(nèi)某國資今年有30億-50億元規(guī)模的并購需求，并購方向為先進制造和醫(yī)療健康領域，優(yōu)先考慮泛半導體產(chǎn)業(yè)鏈。同時優(yōu)先考慮上市公司，以及有1億-2億元凈利潤的公司。”這是近日中國證券報記者收到的一則關于國資收購需求的信息。今年以來，一級市場出現(xiàn)不少類似國資充當買方的并購消息。

參與該國資收購的張辰（化名）告訴中國證券報記者：“他們比較希望是控股型并購，因為資金投放壓力比較大，因此沒有企業(yè)遷移落戶等條件。”他說，除了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，該國資大手筆并購的主要目的是希望通過收購賽道龍頭企業(yè)以合并報表，實現(xiàn)整個國資平臺營收規(guī)模擴張。

“某省級國資集團，七年前總資產(chǎn)700億-800億元，如今超過8000億元，規(guī)模為什么能夠迅速增長？靠的就是并購。”另一位國內(nèi)并購資深人士表示。

晨哨集團CEO王云帆表示，國資參與并購的主要目的是實現(xiàn)經(jīng)濟布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整。國資在很大程度上影響著不同區(qū)域的經(jīng)濟格局，收購符合當下經(jīng)濟發(fā)展趨勢的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅加大了自身對戰(zhàn)略新興行業(yè)或者新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)的布局，也可以帶動區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，形成區(qū)域的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。

張辰表示，控股式收購是地方國資最希望操作成功的，控股式收購后被收購企業(yè)的營收能夠并入國資報表，但如果國資只成為二股東，只能將企業(yè)的利潤并入報表。

中國證券報記者了解到，對于地方來說，通過地方國資迅速并購行業(yè)龍頭最直接的作用體現(xiàn)在當年全省GDP排名時，如果能夠順利控股幾家營收業(yè)績不錯的公司，可以幫助該地在省內(nèi)的GDP排名實現(xiàn)躍升。

在近日“第十一屆全球投資并購峰會”現(xiàn)場，國資并購成為熱點話題。王云帆表示，當前，中國并購的主流模式是上市公司并購，產(chǎn)業(yè)整合、市值管理是上市公司并購的主要邏輯。

在上市公司控股式并購中，國資已然成為大買家。數(shù)據(jù)顯示，2023年全國至少出現(xiàn)31宗地方國資收購上市公司控制權(quán)完成交割的交易，占全年實施控股權(quán)變更上市公司數(shù)的近三分之一。其中，披露交易金額逾351億元，宗均交易額逾11億元。

“如果能夠收購上市公司，對當?shù)乜己烁幸妫蚁啾扔谖瓷鲜泄荆胤皆谶M行并購時需要做的解釋工作要少很多。”張辰說。

除了實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模躍升，在實際并購中，國資參與并購的驅(qū)動力還有很多因素。

王云帆表示，首先，并購能夠通過國資屬性賦能產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。以公用事業(yè)領域為例，國資并購后，目標企業(yè)可以以“體制內(nèi)”的身份突破這類限制，提高盈利。其次，并購有利地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭公司。多年以來，地方政府越來越重視與產(chǎn)業(yè)的捆綁，比如早年杭州大力發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，到后來合肥的新能源產(chǎn)業(yè)布局。這些企業(yè)有強大的集聚效應，可以充分帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游的成熟企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司來到當?shù)匕l(fā)展。

此外，近期新“國九條”發(fā)布提出，加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關性，嚴把注入資產(chǎn)質(zhì)量關。“國資身為國內(nèi)資本市場重要的資金來源，會更加關注政策支持的產(chǎn)業(yè)并購，引導經(jīng)濟往持續(xù)健康的方向發(fā)展。”王云帆表示。

“我們在和國資的合作中發(fā)現(xiàn)，未來3-4個月，國資會在并購中發(fā)揮更顯著的力量。”盈峰集團董事、副總裁、盈峰投資董事長蘇斌表示。

作為國資基金的代表，中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金管理人誠通基金的副總經(jīng)理方向明透露，近幾年，該基金在半導體、集成電路、生物醫(yī)藥、大健康、IT、先進制造等行業(yè)進行了大量的投資和布局。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”

中國證券報記者在調(diào)研中了解到，近兩年“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易在國資收購間悄然走紅。解決了以往國資在并購上的資金難點以及并購后的運營難點。

廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成介紹，所謂“組合式”收購是指，上市公司控股股東不放棄第一大股東的身份但放棄表決權(quán)，國資則以較低的成本收購一定的股份，獲得上市公司的控制權(quán)，成為實際控制人。

經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2023年以來不少上市公司的并購均采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”的組合式交易方式，部分交易的背后，國資最終獲得了企業(yè)控制權(quán)。

如在2023年2月4日，匯金科技原控股股東、實際控制人及股東在和淄博國投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，同時簽署了《關于不可撤銷地放棄表決權(quán)的承諾函》，承諾自第一次股份轉(zhuǎn)讓的標的股份過戶至淄博國投名下之日起，不可撤銷地放棄其持有的公司剩余全部股份對應的表決權(quán)，總股份達40.41%。

收購完成后，淄博國投獲得匯金科技20%的股權(quán)，加上定向發(fā)行的股份，淄博國投最終共持有29.90%的股份，自第一次股份轉(zhuǎn)讓的標的股份過戶至淄博國投名下之日起，匯金科技的控股股東變更為淄博國投，公司的實際控制人變更為淄博高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會。

2023年9月12日，普路通同樣采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易完成了公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。其自然人股東在本次權(quán)益變動及表決權(quán)放棄后，普路通控股股東變?yōu)榫G色投資，實際控制人為廣州市花都區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局。如此，綠色投資僅通過收購普路通5%的股份便成了一家上市公司的控股股東。

俞鐵成表示，一方面，國資能夠以最小的成本實控一家上市公司；另一方面，解決了職業(yè)經(jīng)理人激勵問題。以往國資雖有資金實力收購，但往往收購后由于欠缺運營上市公司的經(jīng)驗，加之原管理層失去大股東身份無法獲得企業(yè)經(jīng)營的大部分收益，經(jīng)營管理動力不足，導致上市公司被收購后，業(yè)績便開始走下坡路。

“對于上市公司大股東而言，這種模式的交易是‘名利雙收’，他們往往在權(quán)衡后放棄了虛名。”王云帆表示，國資成為上市公司的實控人，還能在后續(xù)帶來更多國資資源如資金、訂單、渠道等，進一步讓上市公司做大做強，有利于市值的增長。隨著失去“實控人”標簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現(xiàn)能力變得更強。

國資并購仍存難點

即使作為資金實力雄厚的大買方，國資在并購交易中仍存在不少難點。

“我如果做上市公司賣方顧問，有一個重要的前提，如果上市公司在并購開始接洽后的兩個星期股價上漲20%，交易終止。做不好保密，就無法做好并購。”俞鐵成說。

在他看來，首先，國企的集體層層決策機制，導致并購敏感信息很難保密。在國企，所并購的項目在投資部、財務部、法務部、總經(jīng)理辦公會、黨委會前置會、董事會等走一圈決策流程，項目情況往往無法保密。

其次，國企收購上市公司存在隱形“溢價天花板”。一般會參考上市公司近二十個交易日均價，收購價格不能溢價超過20%，最高不能超過30%。在此邏輯下，企業(yè)為了賣個好價格，股價低迷期反而不易促成控股型并購交易，因此，未來二級市場開始上行時，將是控股并購交易回暖的時機。

最后，國企若收購的是一家市場競爭型企業(yè)，國企的激勵機制是一大弊端，比如逐年控制公司利潤上漲幅度，但實際情況下該公司可能一年的凈利潤便能達到很高水平。此外，國企收購上市公司存在一定的爆雷風險，若國企通過并購進入某行業(yè)恰恰是行業(yè)走下坡路的時候，國企很難拯救市場競爭型企業(yè)。

與此同時，基于并購交易的偶發(fā)性和小概率性，在監(jiān)管趨嚴的形勢下，國資并購也面臨著較為嚴苛的宏觀環(huán)境。

華泰聯(lián)合證券投行并購部執(zhí)行總經(jīng)理欒宏飛表示，監(jiān)管趨嚴提高了重組難度。嚴監(jiān)管常態(tài)化，跨行業(yè)收購被嚴管，“三高”——高承諾、高估值、高商譽類型的重組受到監(jiān)管高度關注。同時，監(jiān)管對并購重組資產(chǎn)質(zhì)量的審核標準趨同IPO，交易所對非審核類的現(xiàn)金類重大資產(chǎn)重組在日常監(jiān)管中逐漸趨向?qū)嵸|(zhì)性審核。

“2017年左右，A股曾有一段并購熱潮，當時大部分重組基于市值上升和股價上升進行，但有些案例以業(yè)績爆雷和經(jīng)營不善收場。”欒宏飛認為，真正成功的并購重組是基于產(chǎn)業(yè)邏輯的重組，而在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的，因此決定了高頻次大規(guī)模的并購重組可能性較小。

從政策方面來看，業(yè)內(nèi)對國資并購市場保持謹慎樂觀的態(tài)度。“并購市場會持續(xù)活躍，等下一個經(jīng)濟周期到來時，有可能以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律的2.0時代就來了。”欒宏飛說。

他認為，首先，新“國九條”提高IPO上市門檻會倒逼一級市場投資估值定價體系回歸到相對合理范圍內(nèi)，這也會逐步與并購重組市場趨同；其次，新“國九條”明確鼓勵A股上市公司之間的整合，一些小市值的細分賽道龍頭上市公司，可能會優(yōu)于其他未上市的公司成為并購標的；此外，有關部門對國企市值管理和資本化等要求，也讓國企更有動力通過A股資本市場提高各項指標。