2019年6月6日，小米集團股價9.21港元/股，總市值2212億港元。

約11個月前，2018年7月9日，小米在香港上市，發行價17港元\/股。隨后幾個交易日，股價一度摸高到22港元上方，巔峰總市值4967.5億港元。

上市未滿一年，小米總市值從巔峰滑落逾2700億港元，股價較IPO發行價亦接近腰斬。

即便5月20日小米公布了營收與利潤雙增長的一季度業績，公司股價也未見起色，近半個月股價跌幅超過10%，一度跌破9港元關口。

過去一年，國際資本市場風雷激蕩，科技巨頭股價重挫不止小米一家，亦有諸多不可抗的外部因素。

一個現實的問題是：雷軍如何帶領小米打一場“翻身仗”，讓解囊捧場的投資者賺錢？

4億港元回購救場

在股價下跌的過程中，小米首先做了一組常規動作：回購股票。

今年1月份，小米在10港元\/股附近3次回購公司股份，耗資近2億港元，隨后公司股價有所回升。但進入5月，小米股價繼續走低。

6月，小米再次啟動了回購，于3日及4日回購公司股份合計2，212.94萬股，回購金額約2億港元。加上1月的回購，今年以來公司回購金額已經接近4億港元。

2.5倍市凈率：市場已經把小米看成普通制造業公司？

經過本輪股價回調，小米的估值水平大幅下降。

截止2019年6月6日收盤，小米市盈率（TTM）只有8.0倍，市凈率2.55倍。由于小米的利潤中包含較多的非經常性損益，市盈率的參考價值不大。但是，2.5倍左右的市凈率，已經明顯的低于港股和美股互聯網公司的水平，而更接近于普通消費品制造業的估值水平。

小米市凈率要低于工業富聯，已經與聯想集團持平，盤中甚至一度低于聯想。聯想最新的收盤市凈率是2.54倍。

定位于科技公司，市場給予的估值卻更偏向于普通制造業，小米怎么了？

研發占比偏低，亟待補齊短板

對于一家科技公司來說，研發投入是技術進步的根基。不管是與華為、蘋果等科技公司相比，還是與行業相比，小米此前的研發投入并不具優勢。

先看研發投入比例。財報數據顯示，2018年，小米研發投入在營收中的占比為3.3%，蘋果公司（2018財年，下同）研發投入占比為5.36%，華為研發投入占比為14.1%。

港股主板資訊科技業總市值100億港元以上公司共26家，研發投入占比平均值為8.42%，中位數為7.77%。

再看研發金額。2018年，小米研發投入金額約58億元，從絕對值上來講，并不算低。但是，如果與“友商”相比，存在量級上的差距。

蘋果公司研發投入折人民幣約979億，華為研發支出約1015億元。蘋果公司的研發投入是小米的17倍，華為的研發投入是小米的18倍。

小米的研發占比和投入力度處于什么水平？答案是，與有“非洲之王”之稱的傳音控股在一個水平線上。

根據傳音控股披露的資料，2016年、2017年及2018年，傳音研發投入占比分別為3.31%、2.99%及3.14%，小米研發投入占比分別為3.07%、2.75%及3.30%，兩家公司研發投入占比整體水平相當。

但由于傳音控股收入規模較小，其研發投入金額要遠低于小米。財報顯示，2018年，傳音控股及小米集團研發費用分別為7.12億元及57.77億元。

影響估值的三角：研發占比、凈利潤率、毛利潤率

財報顯示，2018年，小米收入約1749.15億元，公司擁有人應占利潤約135.54億元，毛利率約12.69%，凈利率約7.7%。小米毛利率及凈利率均低于華為及蘋果這兩家公司。

根據年報，2018年，華為及蘋果公司毛利率分別為38.34%及38.60%，凈利率分別為22.41%及8.23%。華為凈利率較低主要因除手機等業務之外，公司還包括通信設備等運營商業務，以及更高的研發投入。

考慮到華為的研發投入占比較蘋果高出接近9個百分點，比小米高出接近11個百分點。實際上，如果華為想提升短期利潤率，并不困難。

如果對數據進一步挖掘，會發現小米在凈利潤上的差距會更大。

小米財報呈列的利潤中包括優先股公允價值變動、以股份為基礎支付的薪酬、投資公允價值變動損益等，扣除這些因素影響之后，公司2018年經調整凈利潤85.55億元，經調整凈利潤率為4.9%。

對于一家科技公司而言，單獨看短期的利潤率水平或者研發投入占比，未必就能判斷公司價值。

但是如果將公司的毛利率、凈利潤率和研發占比結合起來看，就不難理解市場當前對小米的擔憂了。

如果當期凈利潤率偏低，但是研發占比高，可以理解為犧牲短期報表利潤，通過大力研發押注未來。華為既是如此。

如果當期研發占比不高，但保持較高的凈利潤率，可以理解為規模效應，也可以理解為已經具有強大的定價權。蘋果既是如此。

更重要的是，不管是華為還是蘋果，都有一個共同的特征——比較可觀的毛利率。比較痛苦的狀態是，當期研發占比不高，凈利潤率也不高，毛利率更明顯偏低。

憑借“鐵人三項”成功橫空而起之后，小米如何破解“研發、凈利率和毛利率”的三角關系？某種程度上，這個三角關系，決定了一家科技公司的估值水平。

機遇與挑戰：全球智能手機出貨量下滑， IoT能否擔當重任？

從小米一季報來看，智能手機為公司主要收入來源，IoT與生活消費產品分部增速較快貢獻收入增長。

財報顯示，2019年一季度，小米收入438億元，同比增長27.2%。其中，智能手機分部的收入約270億元，同比增長16.2%；IoT與生活消費產品分部的收入同比增長56.5%至120億元。

從產業環境來看，全球智能手機出貨量繼續下跌。IDC數據顯示，2018年，全球智能手機出貨量約14.05億部，同比減少4.14%，延續下滑趨勢。

國內市場方面，根據中國信通院數據，2019年1-4月，國內智能手機出貨量1.08億部，同比下降5.8%。其中，2019年4月，國內智能手機出貨量3479.1部，同比增長6.5%。

智能手機已經進入下半場，IoT方興未艾，而即將到來的5G時代，設備與設備之間的連接，或許會催生行業巨大的變局。

2019年，硬剛智能手機愈發艱難，IoT能否讓雷軍打一場翻身仗？