流動性過剩是一把雙刃劍，它一方面有利于刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面也會引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動。英國投資銀行家邁克爾·J·豪厄爾所著的《資本戰(zhàn)爭：全球流動性的漲潮》一書，通過其在金融市場30年的從業(yè)經(jīng)歷和親身體會，系統(tǒng)分析了全球流動性泛濫產(chǎn)生的背景和原因，以及全球流動性對金融市場和經(jīng)濟(jì)的影響，并提出如何應(yīng)對全球流行性過剩的政策建議。作者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期是由資金流驅(qū)動的，試圖用流動性刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就面臨著引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

全球流動性概念及產(chǎn)生的原因

全球流動性一直是經(jīng)濟(jì)和投資界討論的熱點(diǎn)。本書討論的全球流動性是指通過全球銀行體系與批發(fā)貨幣市場流入的信貸和國際資本的總流動，它不僅是推動全球物價(jià)上漲的根本原因，更是推高全球資產(chǎn)價(jià)格的主要推手。

根據(jù)作者的估算，在全球暴發(fā)新冠肺炎疫情前，全球有130萬億美元的流動性，這比2019年全球GDP的總量還要高出2/3。疫情暴發(fā)之后，由于各國政府紛紛采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，目前全球流動性的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)字。在造成全球流動性泛濫的因素中，既有各國為應(yīng)對全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)而采取的寬松貨幣政策，更有現(xiàn)行國際貨幣體系的深層次原因。

紙幣作為信用貨幣出現(xiàn)后，貨幣發(fā)行不再受到稀有金屬的限制，同時(shí)也為流動性泛濫打開了閘門。在紙幣被作為信用貨幣發(fā)明之前，貨幣本身是有價(jià)值的，是一種特殊的商品。作者認(rèn)為，貨幣有兩種形式：一種是商品貨幣，如黃金和白銀；另一種是信用貨幣，如紙幣和貸款。這兩種形式分別服務(wù)于兩種用途：一是作為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)；二是作為流通手段。貨幣因?yàn)橛袃r(jià)值而流通，但并不僅僅因?yàn)榱魍ǘ袃r(jià)值。因此，穩(wěn)定的貨幣可以投資更長的時(shí)間，貶值的貨幣轉(zhuǎn)移速度更快，升值的貨幣則會被囤積起來。商品貨幣的供應(yīng)往往是逆周期的，這會阻礙貿(mào)易，而信用貨幣通常會被順周期地創(chuàng)造。

實(shí)際上，20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，美元由商品貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞秘泿牛蔀槿蛄鲃有苑簽E的根源。美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和軍事力量支撐了美元在全球貨幣領(lǐng)域的霸主地位。而全球各國依賴美元主導(dǎo)的單一貨幣體系，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體積累了大量的美元外匯儲備，從而引發(fā)匯率大幅波動和資本流動失衡。美聯(lián)儲可以毫無顧忌地開動印鈔機(jī)，從中獲得巨大的鑄幣稅紅利。2008年國際金融危機(jī)之后，金融市場對美元的需求急劇增加，貨幣寬松政策引發(fā)全球美元爆炸式增長。各國紛紛采取寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，大量資金流入金融系統(tǒng)和資本市場，導(dǎo)致全球流動性激增。

流動性是宏觀估值的決定性因素

作者認(rèn)為，全球流動性是世界資產(chǎn)價(jià)格波動背后的決定性因素。全球流動性并不會被困住，它沒有明確的國籍，沒有邊界，在不同市場和資產(chǎn)類別之間快速轉(zhuǎn)移。作者在書中提及，所羅門兄弟公司的許多交易員認(rèn)為，觀察貨幣和資本流動是最易于獲取的“內(nèi)幕交易”方法。

在安全資產(chǎn)的產(chǎn)生不足以滿足過多流動性投資的需求時(shí)，過多的流動性就會去追逐股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。流動性在推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也導(dǎo)致金融市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。從1981年到2001年的20年間，華爾街的股價(jià)幾乎上漲了10倍，然而企業(yè)利潤僅增長了236%。這意味著，利潤增幅只能支持不足1/4的股價(jià)增幅，3/4的股價(jià)上漲是靠流動性推動。

作者在書中指出，從上個世紀(jì)80年代開始，盈利能力是股票價(jià)格的主導(dǎo)驅(qū)動因素這一流行信條便開始被新的因素逐漸取代。2008年國際金融危機(jī)實(shí)際上就是一場毀滅性的全球流動性沖擊，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣緊張局勢急劇升級，引發(fā)了對美元的瘋狂爭奪，僅歐洲的需求就超過了8萬億美元。而當(dāng)時(shí)國際貨幣基金組織的資金實(shí)力僅僅以數(shù)十億美元計(jì)，除了美聯(lián)儲及其互換額度體系外，世界上任何地方都不存在足以支撐國際金融體系的規(guī)模龐大的儲備池。在這種緊張局勢下，在過去10年中，寬松的貨幣政策帶來了貨幣供應(yīng)量爆炸式增長，以填補(bǔ)許多私人部門 “傷亡”后留下的資金缺口。美聯(lián)儲作為全球流動性的關(guān)鍵閘門，如今它的貨幣政策操作在很大程度上決定了全球投資者是追逐風(fēng)險(xiǎn)還是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

作者認(rèn)為，流動性是資本市場宏觀估值的決定性因素，須引起投資者更多關(guān)注?，F(xiàn)代投資組合理論和有效市場主要關(guān)注單個證券，而非投資群體行為或中央銀行等貨幣機(jī)構(gòu)的行為。盡管極端非理性在個體中很少見，但正如尼采等哲學(xué)家告訴我們的那樣，這種非理性在群體中確實(shí)會成為常態(tài)。群體之所以會產(chǎn)生非理性行為，是因?yàn)椴淮_定性或無法量化的風(fēng)險(xiǎn)是金融市場的根本特征，這迫使人們求助于經(jīng)驗(yàn)法則和共識思維。作者表示，投資從根本上講是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動性的行為，而這三個因素的相對重要性會隨著時(shí)間的推移而變化。自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著全球各大央行大規(guī)模購買資產(chǎn)，也就是實(shí)施所謂的量化寬松政策，市場關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了流動性。

金融周期向?qū)嶓w的傳導(dǎo)機(jī)制

美國前總統(tǒng)林肯曾說過，貨幣的力量在和平時(shí)期掠奪國家，在逆境時(shí)期圖謀反對國家。它比君主政體更專制，比專制政體更傲慢，比官僚體制更自私。作者認(rèn)為，金融周期會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。隨著投資領(lǐng)域變得越來越大，金融市場也變得越來越不穩(wěn)定。金融危機(jī)似乎每隔8至10年就會爆發(fā)一次。而引爆金融危機(jī)的背景因素往往是國家資本之間的霸權(quán)之爭，快速流動的資金就仿佛是當(dāng)代的突擊隊(duì)。

產(chǎn)業(yè)盈利能力下降以及相關(guān)安全資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性短缺，是全球利率長期下滑的關(guān)鍵因素。隨著全球產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)不斷疲弱，金融周期正在成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期的重要因素。過多的流動性首先會推高股市、房地產(chǎn)價(jià)格和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，并進(jìn)一步通過推高資產(chǎn)抵押品的價(jià)值，反過來讓私人部門借入更多的信貸，直到在某個時(shí)點(diǎn)周期觸頂并發(fā)生逆轉(zhuǎn)。盡管金融周期可能和標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)周期具有不同的時(shí)間長度及波動振幅，但是它具有一種放大當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)波動的趨勢。從歷史上看，金融周期顯示出預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)趨勢的獨(dú)特能力，而經(jīng)濟(jì)下行往往與重大銀行危機(jī)和衰退同時(shí)發(fā)生。

作者表示，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)分析范式忽略了貨幣和流動性。實(shí)際上，金融資本在國際間流動速度的加快，已經(jīng)成為引發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因，特別是金融市場相對脆弱的新興市場國家。如果全球流動性在短期內(nèi)大進(jìn)大出，就會形成所謂的國際投機(jī)“熱錢”，對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌霎a(chǎn)生巨大沖擊。回顧1994 年墨西哥金融危機(jī)、1997 年東南亞金融危機(jī)，以及1998 年的俄羅斯金融危機(jī)，市場上過多的流動性均起到了推波助瀾的作用。而一旦出現(xiàn)預(yù)期資產(chǎn)收益率變化和“羊群效應(yīng)”，資本流入可能會突然斷流或大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致流動性緊缺，引發(fā)金融市場動蕩，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，最終使這些國家出現(xiàn)嚴(yán)重的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。

如何遏制全球泛濫的流動性？作者認(rèn)為，各國央行應(yīng)該更加重視流動性規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表管理。政府部門應(yīng)該多發(fā)行30年甚至100年的長期債券，增加市場的“安全”資產(chǎn)，并且以此向批發(fā)市場釋放抵押品，吸收過剩的流動性。

資金正沿金融絲綢之路東移

作者在書中提到，資本正在沿著古老的“絲綢之路”向東奔流。自改革開放，特別是2001年加入WTO之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展的快車道，大量的商品出口到美國等世界各地，對美元的需求與日俱增。目前新興市場國家對美元的需求已替代了石油輸出國對美元的需求。作者把這種資金東移稱為是“金融絲綢之路”。

根據(jù)國際貨幣基金組織的報(bào)告，在全球130萬億美元的流動性資金池總額中，新興市場的流動性已經(jīng)占到了38%，其中中國約占新興市場總額的70%，在不到20年的時(shí)間里以驚人的速度擴(kuò)張了近20倍。中國全球流動性的擴(kuò)張主要是外匯儲備積累的結(jié)果，而外匯儲備的擴(kuò)張主要發(fā)生在加入WTO之后。

作者認(rèn)為，全球流動性最重要的來源分別是美聯(lián)儲、中國人民銀行和跨境資本流動?？缇迟Y本流動又在很大程度上取決于美元的匯率走勢，而美元的匯率走勢在某種程度上既受到美聯(lián)儲的控制，同時(shí)也受到中國人民銀行的影響。相比較美國，中國的金融市場還不夠完善，未來應(yīng)逐漸擺脫對美元的依賴，加快推進(jìn)人民幣國際化。作者也在書中提到，歷史告訴我們，一個國家在其貨幣成為主導(dǎo)貨幣之前，往往需要在經(jīng)濟(jì)上超越其工業(yè)對手幾十年。因此，人民幣國際化還要走較長時(shí)間的路，但世界金融市場的下一個發(fā)展階段幾乎肯定會以人民幣崛起為特征。對此，作者在書中反復(fù)提到要重視中國、重視人民幣。

金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。讀《資本戰(zhàn)爭：全球流動性的漲潮》不僅對我們研究全球金融市場和資產(chǎn)價(jià)格變化，做好全球化資產(chǎn)配置具有重要參考價(jià)值，同時(shí)也使我們更深入理解加快建設(shè)金融強(qiáng)國的重要性，對我們認(rèn)識金融發(fā)展規(guī)律，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，推動金融高質(zhì)量發(fā)展頗具啟發(fā)和借鑒意義。