正榮2020年前七個月的累計合約銷售額為人民幣696億元(同比增長：1.3%，vs行業平均同比增長：8.2%)，完成了全年銷售目標1,400億(同比增長：7.1%)的49.7%，這與行業平均目標完成率47.2%相約。而上半年的合約銷售平均售價同比下降1.5%至人民幣15,270 元/平方米，上半年合約銷售權益比為52%，高于去年同期的50%，正榮預測2020全年銷售權比將達到55%。上半年現金回款率為70%。

收入同比增長6.5%至人民幣145億元;毛利同比增長6.5%至人民幣30億元；上半年的毛利率為20.3%(與2019年上半年持平)。EBITDA同比增長1.8%至人民幣28億元，EBITDA利潤率下降至19.3%，而去年同期為20.2%(行業平均：29.6%)。鑒于正榮依靠公開招標來獲取土地資源，一、二線城市的限價和高競爭性的土地市場抑制了利潤率。但是，正榮上半年的毛利率依然穩定在20%左右。我們預期公司今年余下的時間里看不到重大的下跌風險，因為公司很可能會將其在2016年和2017年獲取的低利潤或虧損的項目處置掉(限價影響了這些項目的獲利能力)。

截至6月底，正榮手頭總現金為人民幣398億元，2019年末為人民幣353億元。6月底，不受限現金對短債比覆蓋為1.8倍，現金對短債比覆蓋為2.1倍，而2019年底分別為1.4倍和1.8倍。杠桿率方面，凈債務對調整后存貨從2019年底的45.6%改善至41.8%。由于2020年新增土儲更高的并表率，按面積算86%，聯合營債務占總債比從2019年底的7%下降至2020年中期的3.4%。根據公司目前的購地策略，我們預計杠桿率將保持相對穩定到2020年底。正榮總土地儲備為2,740萬平方米(權益比：58%)，可足夠約三年的開發使用(與行業平均水平持平)。

正榮通過債務管理和優化資本結構增強了抵御金融市場波動風險。整體借貸成本從2018年的7.8%下降到2019年的7.5%，再下降至2020年中期的7%。7月，公司獲得了三年期1.41億美元的銀團貸款，1.56億港元的雙邊貸款及發行了五年期的人民幣10億公司債，利率為5.75%。截至2020年6月30日，正榮擁有人民幣10億公司債額度和3.5億美金的境外債額度。此外，正榮將其信托貸款從2019年年末的人民幣120億元減少至2020年中期的人民幣55億元。信托貸款占總債務的百分比從2019年底的20%下降到9%。

由于參與較多聯合營項目，正榮合約銷售權益比52%(行業平均值：69.2%)相對較低，這導致少數股東權益占總權益比(不包括永續債)從2019年的44.6%增長到上半年的47.2%。少數股東權益從2019年底的人民幣132億元升至人民幣150億元。根據管理層的說法，100%的少數股東都是其他房地產開發商。我們預計隨著正榮逐步提高土地權益比(2020年將達到60%，而上半年為58%)，少數股東權益占總權益比例將逐漸降低。

債券估值

我們對正榮債券進行首次研究覆蓋并予以大市同步評級。從曲線來看，我們認為ZHPRHK 8.35% 24 puttable on 10 March 23(于2024年到期，可于2023年3月10日回售的美元債)最具價值。