10月22日，新三板轉板企業湖南軍信環保股份有限公司(以下簡稱“軍信環?！?首發上會，擬于深交所創業板上市。據《招股書》顯示，公司計劃發行股票數量不超過6834萬股，計劃募資24.53億元。

金融投資報記者注意到，2018年至2020年，軍信環保不僅業務高度集中于長沙市，且97%以上的收入來自前兩名大客戶，存在嚴重依賴大客戶等問題。記者將上述疑問發至軍信環保郵箱，但公司一直未正面回應。

重要子公司經營資質過期

招股書顯示，軍信環保成立于2011年，主營業務為市政污泥處理、垃圾焚燒發電、滲瀝液(污水)處理和垃圾填埋。公司于2018年在新三板掛牌，去年7月摘牌，轉而沖擊深交所創業板IPO。

值得注意的是，在環保政策越來越嚴格的大環境下，浦湘生物、平江軍信作為公司的重要子公司，其開展日常生產經營活動所需的特許經營權及相關資質，即《從事城市生活垃圾經營性清掃、收集、運輸、處理服務許可證》已于今年9月3日已到期。

對此，招股書表示，報告期內公司及其子公司存在未取得城市生活垃圾經營性處置許可證的情形，上述市政管理部門已對發行人及其子公司未獲得許可資質前經營行為出具說明，確認不會因資質問題對其進行行政處罰。

但這并沒有打消市場對公司是否在上述經營許可證辦理過程中遇到阻礙等質疑，對此，軍信環保僅回復記者稱“公司及控股子公司建設運營項目不存在特許經營權到期情況，招股書中已披露公司建設運營項目的特許經營權期限、公司排污許可證以及相關資質證書辦理等情況”。

另外，招股書顯示，公司在2019年被認定為“國家高新技術企業”。而《高新技術企業認定管理辦法》規定，高新技術企業須同時滿足以下條件之一，最近一年銷售收入在2億元以上的企業，研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%。據招股書顯示，2018年至2020年，公司研發費用分別為2108.97萬元、3444.89萬元和3015.58萬元，占當期營業收入的比重分別為2.51%、3.46%和2.74%。

由此可見，公司研發投入占比呈現倒“V”走勢，其中2020年研發投入占比已經低于3%。軍信環保在回復中仍表示，“公司續期申請高新技術企業資質不存在重大障礙，已在招股書中闡明和披露”，未正面回應研發投入占比下降等相關問題。

嚴重依賴前兩名大客戶

需要注意的是，盡管軍信環保近兩年營收不斷增長，但其背后存在著客戶高度集中和地域高度集中問題。

從業績看，2018年至2020年，公司實現營業收入分別為8.41億元、9.96億元、11.01億元；同期凈利潤分別為2.66億元、3.19億元、4.15億元。

招股書中，軍信環保談及其競爭優勢時表示，公司是湖南省固廢處理領域的龍頭企業，占據了湖南省會長沙市六區一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場份額，區域競爭優勢明顯。也正因如此，2018年至2020年，公司來自長沙市的營業收入占比分別高達98.60%、98.52%、98.65%，其他的營業收入則來自長沙市鄰市岳陽市。

與此同時，公司前五大客戶的收入金額占其當期營業收入的比例分別高達99.99%、99.96%和99.82%。其中，長沙市城管局穩居公司的第一大客戶，國網湖南省電力公司穩居第二大客戶，三年期間公司向這兩家公司銷售收入的占比合計分別為98.25%、98.29%、97.54%。

在行業中，軍信環保可比上市公司共有5家，分別是偉明環保、綠色動力、旺能環境、三峰環境、圣元環保，這5家公司2018年至2020年前五大客戶營業收入占比的平 均 值 也 才 46.32% 、 43.43% 、38.58%。由此可見，公司客戶不僅集中，還遠高于同行業可比上市公司平均水平。

對于客戶集中和地域集中的問題，盡管軍信環保表示是因為公司做出了聚焦于大型項目和部分回款能力較好的中小型項目的選擇，但大項目往往伴隨著高風險。一旦有其他資本進入公司所處行業，公司就有失去大客戶的可能，存在業績“變臉”的風險。

對此，記者詢問公司針對上述風險是否有應對措施，以及是否有開發新客戶和布局其他地域的打算，公司均未作出正面回應。

負債率高于同行平均水平

另外，軍信環保所處行業屬于資本密集型行業，項目建設期資金需求較大，長期資產占總資產比例較高。

招股書顯示，報告期各期末，軍信環保應收賬款賬面余額分別為1.13億元、1.37億元和1.87億元，應收賬款賬面余額占各期營業收入比例分別為 13.48%、13.71%和16.97%。對此，公司解釋稱，主要原因系公司業務規模增長較快，且由于垃圾焚燒項目(一期)于2020年12月31日正式納入2020年第十批補貼清單，公司將項目投產以來的可再生能源發電補貼收入一次性確認在2020年度，導致2020年應收賬款賬面余額占比出現一定增長。

同時，軍信環保也坦言，隨著公司業務規模的進一步擴大，公司應收賬款可能繼續增長，如應收賬款不能按期收回，或發生壞賬損失，將對公司資金周轉以及經營業績造成不利影響。

在上述報告期內，軍信環保合并資產負債率分別為 66.41%、62.15%和64.36%，資產負債率較高，持續處于高位。而同期同行業的偉明環保、綠色動力、旺能環境等可比上市公司的資產負債率均值分別為59.40%、61.14%和58.25%?？梢钥闯?，軍信環保的資產負債率也高于同行業可比公司均值。

軍信環保還表示，隨著未來投資建設規模的擴大，公司資產負債率可能進一步提高。短期內，公司將同時面臨償還原有負債和增加對建設期項目資金投入的雙重壓力，因此對現金流管理能力要求較高。若公司對負債的管理不夠謹慎，則可能面臨一定的流動性風險和償債風險。

值得注意的是，盡管公司流動比率和速動比率在不斷提高，但實際上公司應收賬款周轉率和存貨周轉率在不斷下降。報告期各期末，公司應收賬款周轉率為13.43、8.53、7.25，存貨周轉率為187.79、99.04、69.64。

而對于記者問及在公司流動比率和速動比率不斷提高情況下，應收賬款周轉率和存貨周轉率卻在不斷下降的原因，公司也未作回復。