多年來堅持“大電氣”發(fā)展戰(zhàn)略的森源電氣，近日因公告收購河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司（下稱“森源城市環(huán)境”）100%股權(quán)，切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)而收到監(jiān)管層問詢。

10月1日，森源電氣發(fā)布問詢回復(fù)公告，詳解此番并購溢價的原因，并闡述收購標(biāo)的公司的考量及后續(xù)拓展垃圾分類業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈條的布局。據(jù)悉，截至評估基準(zhǔn)日，森源城市環(huán)境已中標(biāo)13個項目，合同金額達(dá)25.43億元。

交易價格具合理性

9月26日晚間，森源電氣發(fā)布公告稱，公司擬作價5.52億元，購買河南森源集團有限公司、河南森源重工有限公司合計持有的森源城市環(huán)境100%股權(quán)。

對此，深交所向公司下發(fā)問詢函，要求說明資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評估結(jié)果差異巨大的原因，并說明本次交易作價采用評估溢價更高的收益法而非資產(chǎn)基礎(chǔ)法的原因及合理性。

森源電氣在回復(fù)公告中表示，收益法是采用預(yù)期收益折現(xiàn)的途徑來評估企業(yè)價值，不僅考慮了企業(yè)以會計原則計量的資產(chǎn)，同時也考慮了在資產(chǎn)負(fù)債表中無法反映的企業(yè)實際擁有或控制的資源，如在執(zhí)行合同、客戶資源、銷售網(wǎng)絡(luò)、潛在項目、企業(yè)資質(zhì)、人力資源、雄厚的產(chǎn)品研發(fā)能力等，而該等資源對企業(yè)的貢獻(xiàn)均體現(xiàn)在企業(yè)的凈現(xiàn)金流中。

森源城市環(huán)境已進(jìn)入快速發(fā)展階段，在環(huán)保服務(wù)業(yè)市場化背景下，客戶資源是公司最大的無形資產(chǎn)，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法未能體現(xiàn)，故采用收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。

此前，A股上市公司不乏溢價并購環(huán)保服務(wù)業(yè)公司的案例。

2019年8月，博天環(huán)境收購高頻美特利環(huán)境科技（北京）有限公司，溢價超過20倍。此外，2019年2月，京藍(lán)科技公告擬作價8.76億元購買中科鼎實環(huán)境工程股份有限公司（下稱“中科鼎實”）56.72%股權(quán)，交易評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。

森源電氣在問詢回復(fù)中表示，自2017年12月31日起，環(huán)保工程及服務(wù)（按同花順行業(yè)分類）行業(yè)上市公司共完成并購案例13個，其中現(xiàn)金收購9個，現(xiàn)金資產(chǎn)收購3個，資產(chǎn)收購1個，總交易金額130.46億元，平均市凈率為6.01（按實際交易價值除以評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價值計算），平均市盈率為25.92（按實際交易價值除以首次公告前一年凈利潤計算）。截至2019年6月30日，標(biāo)的公司評估后市凈率為3.64。較同行業(yè)上市公司收購案例平均市凈率6.01（按當(dāng)年中報計算）低了39.43%。

此外，截至2019年6月30日，標(biāo)的公司評估后市盈率為18.53（按2018年凈利潤計算）。較同行業(yè)上市公司收購案例平均市盈率25.92（按首次公告前一年凈利潤計算）低了28.51%，市盈率低于行業(yè)平均水平，均顯示估值結(jié)果的保守及審慎。

標(biāo)的在手訂單超25億

當(dāng)前，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)正處高速發(fā)展期。

2016年，國務(wù)院成立政府購買服務(wù)改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)政府購買服務(wù)改革，落實推進(jìn)相關(guān)工作。在各級政府購買服務(wù)指導(dǎo)性目錄中，環(huán)衛(wèi)服務(wù)均位列其中，環(huán)衛(wèi)市場化進(jìn)程得以提速。

作為環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)內(nèi)的新興企業(yè)，森源城市環(huán)境近年來業(yè)績快速增長的同時，仍面臨較大的市場空間。根據(jù)《河南省環(huán)保裝備和服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動方案》，目前河南省市場化程度只達(dá)到30%，尚有巨大的市場空間可以釋放。

據(jù)公司披露，截至評估基準(zhǔn)日，森源城市環(huán)境已中標(biāo)13個項目，合同金額25.43億元。依據(jù)預(yù)測審核報告，2019年7-12月至2023年度營業(yè)收入的年度增長率將分別為49.4%、55.3%、23.33%、18.86%、15.87%。

“環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)為政府公共事業(yè)項目，項目投資為政府預(yù)算資金，因此項目回款有保障，為公司未來業(yè)績提供了有力支撐?！鄙闯鞘协h(huán)境總經(jīng)理王志軍表示，目前在手項目中合同期限為8年的占比達(dá)到80%，此外還有期限長達(dá)16年的項目。

依據(jù)環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的運營機制，政府會按月或者按季度給第三方環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)支付相關(guān)費用，且長期項目逐步成為主流。目前森源城市環(huán)境已簽立的合同均簽訂有付款周期，其中99%都是月度付費，保障了公司業(yè)績的穩(wěn)定增長和現(xiàn)金流的豐沛。

發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

“實際上，在此番并購森源城市環(huán)境之前，森源電氣早在國內(nèi)垃圾分類推行初期，就已瞄準(zhǔn)該類市場，積極推進(jìn)智能垃圾分類裝備的研發(fā)和生產(chǎn)，并已實現(xiàn)銷售。”森源電氣總經(jīng)理曹宏向記者表示，森源電氣近年來在新能源發(fā)電領(lǐng)域、垃圾發(fā)電領(lǐng)域與相關(guān)行業(yè)客戶建立了良好的合作關(guān)系，建立了較為廣泛的客戶資源，并熟悉行業(yè)運營模式。此番并購的森源城市環(huán)境公司，與上市公司在垃圾發(fā)電、智能垃圾分類等相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)、技術(shù)、客戶資源等方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步拓展公司垃圾分類業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈條，同時帶動公司智能垃圾分類裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在雙方的聯(lián)動發(fā)展下，公司將進(jìn)一步完善涵蓋前端垃圾分類、中端垃圾收運轉(zhuǎn)運，末端垃圾處理等環(huán)節(jié)的全流程一體化服務(wù)。

王志軍表示，目前已經(jīng)簽約及正在試運行的項目均為高端項目。這些項目需要的啟動資金金額相對較大，且對企業(yè)綜合實力要求偏高，因此很多中小企業(yè)基本沒有能力承接。森源城市環(huán)境被上市公司并購?fù)瓿珊?，將充分利用現(xiàn)有資源和上市公司平臺優(yōu)勢，拓寬其融資渠道，優(yōu)勢明顯。另一方面環(huán)衛(wèi)服務(wù)雖然屬于勞動相對密集型行業(yè)，但目前公司已通過信息化、科技化手段，實現(xiàn)了對項目執(zhí)行過程的可視化和機械化，大大減少了人力成本。在人員管理優(yōu)勢方面，通過近兩年的發(fā)展，公司也已搭建起了成熟的管理運營團隊，隨時可以應(yīng)對新項目和新需求的轉(zhuǎn)變。

王志軍還表示，當(dāng)前我國環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)尚處于發(fā)展初期，市場仍呈現(xiàn)小而散的局面，參與者中中小企業(yè)為絕大多數(shù)，有資金實力和技術(shù)能力的大型企業(yè)優(yōu)勢明顯。目前該公司已立足中原，實現(xiàn)了先期的“跑馬圈地”。隨著公司服務(wù)范圍不斷擴大，管理技術(shù)水平逐步提升，企業(yè)無形間也形成難以逾越的壁壘。