如何剖析一家黃金（資源類）企業(yè)質(zhì)地與潛力？價格、產(chǎn)量、成本是關(guān)鍵。山東黃金作為國內(nèi)老牌黃金生產(chǎn)企業(yè)，公司經(jīng)歷了從省內(nèi)拓展到全國，從全國邁向全球的發(fā)展歷程。

近期，山東黃金披露2019年報顯示，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入626.31億元，同比增長11.33%；歸屬于母公司凈利潤12.89億元，同比增長25.91%。

對此，接受上證報記者采訪的多位行業(yè)資深分析師認(rèn)為，山東黃金是國內(nèi)擁有黃金資源最豐富且轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量最成功的黃金生產(chǎn)企業(yè)，“內(nèi)探外購”的經(jīng)營策略，讓公司未來依然存在產(chǎn)量增長預(yù)期。

同時，多位分析師提醒，公司經(jīng)營管控效率并未達(dá)到最佳，2019年度經(jīng)營成本有所增加，黃金作為信用貨幣定價的錨，價格調(diào)整的壓力也是公司無法回避的潛在風(fēng)險點。

“糧倉”充盈　礦產(chǎn)含金成色高

企業(yè)無法決定黃金價格走勢，公司發(fā)展的最關(guān)鍵之處還是資源量，“糧倉”充盈，才有可能實現(xiàn)跨越式發(fā)展，而這個量又可以細(xì)分為儲量、產(chǎn)量。

細(xì)看山東黃金年報，公司對這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)也進(jìn)行了詳細(xì)披露：2019年公司實現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.12噸，增幅2.03%，而全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量為314.37噸，同比下降9.13%。

“礦山產(chǎn)金量是衡量一家礦業(yè)公司盈利能力和質(zhì)量的最關(guān)鍵指標(biāo)，這一增一減之間反映出公司黃金產(chǎn)量、利潤水平、企業(yè)效益均處于國內(nèi)黃金礦業(yè)企業(yè)的領(lǐng)先地位?！鄙耆f宏源有色行業(yè)分析師徐若旭向記者表示。

礦山品位是決定資源質(zhì)量的最關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，是決定開采成本的核心因素。數(shù)據(jù)顯示，公司國內(nèi)礦山的平均品位是3.02克/噸，遠(yuǎn)高于國內(nèi)礦山平均1-2克/噸的水平，另外在資源儲量上，公司黃金儲量達(dá)到1101.72噸，在國內(nèi)僅次于紫金礦業(yè)。

公司旗下焦家金礦、玲瓏金礦、三山島金礦累計產(chǎn)金量突破百噸，公司是國內(nèi)唯一擁有三座累計產(chǎn)金量突破百噸的礦山企業(yè)的上市公司。

公司主營業(yè)務(wù)自產(chǎn)金，外購合質(zhì)金，小金條等，其中2019年自產(chǎn)金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利54.84億元，占公司所有業(yè)務(wù)毛利的90.72%，為公司主要盈利來源，2019年單季度來看，公司四季度扣非凈利潤為3.63億元，環(huán)比增長10.13%。

內(nèi)采外購　資源儲量后繼不竭

早在2003年就上市的山東黃金，秉承內(nèi)探外購的經(jīng)營策略，在A股的發(fā)展歷程頗具代表性。

公司2020年礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)劃為不低于39.59噸，略低于2019年實際產(chǎn)量，但根據(jù)公司此前的“十三五”規(guī)劃，到2020年末公司年產(chǎn)量實現(xiàn)50噸的目標(biāo)仍有較大的距離。據(jù)興業(yè)證券有色行業(yè)分析師邱祖學(xué)分析，除了公司現(xiàn)有的礦山擴產(chǎn)外，并購應(yīng)該是公司實現(xiàn)目標(biāo)的必由之路。

按照公司戰(zhàn)略，一方面是實現(xiàn)山東黃金集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，集團目前擁有的資源總量約為668噸，合計產(chǎn)量8噸左右，其中萊州市西嶺村金礦是國內(nèi)最大的單一金礦，預(yù)計擁有的資源量將達(dá)到500噸規(guī)模，現(xiàn)在備案的資源量為382噸。

年報數(shù)據(jù)顯示，公司黃金產(chǎn)量由國內(nèi)和海外兩部分組成，其中海外貢獻(xiàn)的比重約20%。山東黃金如能在海外揚帆起航，將贏得更大的發(fā)展空間。

山東黃金2020年也在持續(xù)踐行“走出去”戰(zhàn)略，積極開展境內(nèi)及境外資源并購，在加拿大設(shè)立了代表處，廣泛遴選優(yōu)質(zhì)項目，開展案頭盡調(diào)和現(xiàn)場考察。

公司今年5月份收購加拿大上市公司特麥克全部股權(quán)，該公司擁有探明+控制資源量517.3萬盎司（160.9噸）黃金，平均品位7.4克/噸，推斷資源量212.7萬盎司（66.2噸）黃金，平均品位6.1克/噸。

公司海外的主要礦產(chǎn)資源貝拉德羅礦四季度實現(xiàn)了品位反轉(zhuǎn)。邱祖學(xué)分析，貝拉德羅礦入選品位已經(jīng)回升到2018年之前的開采品位，該礦現(xiàn)有礦區(qū)開采已接近尾聲，預(yù)計轉(zhuǎn)入新礦區(qū)后品位和產(chǎn)量將有提升。

金價未來走向何方

面對突如其來的疫情，今年全球經(jīng)濟發(fā)展的不確定因素陡然增加。為了避免經(jīng)濟進(jìn)入通縮，全球央行開始“放水”，美聯(lián)儲更是進(jìn)入“無限量QE”模式，黃金再次成為資產(chǎn)配置的核心。

邱祖學(xué)認(rèn)為，2020年金價屢創(chuàng)新高，市場普遍看好2020年黃金價格走勢，山東黃金將坐享行業(yè)紅利。按照40噸礦產(chǎn)金計算，黃金價格每漲10元/克，公司稅前毛利將增厚4億元，彈性很大。

因為黃金本身沒有工業(yè)需求，其價格走勢與礦產(chǎn)金的供需以及邊際成本關(guān)聯(lián)不大。在國泰君安有色行業(yè)分析師劉華峰看來，一季度以來，黃金相對價值不斷提升，已經(jīng)進(jìn)入一個較長期的牛市過程之中。

金價走強的背后也暗流涌動。申萬宏源證券分析師徐若旭表示，山東黃金目前PE水平高于歷史中樞水平，這其中隱含了市場對后市金價樂觀的預(yù)期。但如果金價出現(xiàn)短期波動，令市場對金價后市的預(yù)期有所改變，公司將面臨較大幅度的調(diào)整壓力。

管控增效　科技先行

欲乘勢，必先修內(nèi)功，資源稟賦的山東黃金能否御周期而行，還有一個制約因素，即內(nèi)控管理。在年報2020展望中，公司點明將依托科技，加強經(jīng)營管理、開展提質(zhì)增效活動。

公司表示，將依托山東黃金智庫、三大重點實驗室等創(chuàng)新平臺，重點圍繞采礦、選冶、充填等行業(yè)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新攻堅，積極推進(jìn)成果轉(zhuǎn)化。大力推進(jìn)5G　技術(shù)礦業(yè)工業(yè)應(yīng)用，探索“5G+智慧礦山”新模式。同時將加快推進(jìn)智能選廠、地壓監(jiān)測、工業(yè)網(wǎng)改造、沿海觀光帶及生態(tài)修復(fù)示范區(qū)升級改造等項目進(jìn)度。

2019年公司經(jīng)營管控效率并未達(dá)到最佳狀態(tài)。比如2019年下半年，公司收購了控股股東下面的山金金控。收購?fù)瓿珊螅救⑺募径葐渭径蓉攧?wù)費用明顯增加，公司下半年財務(wù)費用比上半年增加了約1.6億元。

此外，公司還計提了旗下源鑫礦業(yè)資產(chǎn)減值損失總計1.37億元，其中商譽9797萬元。這都直接影響了上市公司最終的歸母凈利潤，這個背后的核心原因還是來自于企業(yè)自身經(jīng)營效率的問題。

公司年報中也披露了黃金（即礦產(chǎn)金）的年度成本，2019年、2018年分別為68.73億元、60.53億元，結(jié)合這兩年礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.12噸和39.32噸，能夠計算出2019年和2018年山東黃金礦產(chǎn)金的單位成本分別為171.31元/克和153.94元/克，成本的上升在入選品位上得到驗證。

劉華峰表示，公司在去年三四季度黃金價格較高時，境內(nèi)開采選擇了品位較低的礦段，故而抬升了平均成本。未來，公司如何進(jìn)一步控制其境內(nèi)外礦山的生產(chǎn)成本是投資者需要關(guān)注的重要因素。