銅陵有色擬將子公司銅冠銅箔分拆上市，然而母子公司之間的關系盤根錯節，其中存在著大量紛繁復雜的關聯交易，因此銅冠銅箔的“獨立性”成了最大的問題；此外，近年來銅價不斷上漲，給銅冠銅箔帶來不小的成本壓力，令其毛利率存在繼續下滑的風險。

安徽銅冠銅箔集團股份有限公司(以下簡稱“銅冠銅箔”)主要從事各類高精度電子銅箔的研發、制造和銷售等，主要產品按應用領域分類包括PCB銅箔和鋰電池銅箔。其為A股上市公司銅陵有色金屬集團股份有限公司(以下簡稱“銅陵有色”)的子公司，本次發行上市屬于分拆上市。

目前，銅冠銅箔在創業板審核進程中已經歷了交易所的兩輪問詢，在兩輪問詢中，深交所多次對其“獨立性”提出質疑，雖然銅冠銅箔提出一系列方案表示可以解決此問題，但結合招股書及問詢答復等內容來看，其關聯交易恐問題不易解決，業務及財務方面“獨立性”存隱憂，其能否成功分拆上市還存在很大的不確定性。

近八成關聯采購

公司陷兩難境地

據招股書(上會稿)顯示，2018年至2020年(報告期)，銅冠銅箔向銅陵有色等關聯方采購的金額分別為17.05億元、16.77億元、17.50億元，根據記者計算，其關聯采購占采購總額的比重分別高達76.23%、74.63%、79.68%，由此可見，銅冠銅箔在采購端對銅陵有色等關聯公司具有較大依賴性。

上述關聯采購中，九成以上的采購內容為陰極銅，金額分別為16.35億元、16.06億元、16.99億元，且全部來自銅陵有色，該部分關聯采購占營業成本的比例分別高達81.05%、75.30%和75.52%。

對于上述情況，銅冠銅箔在首輪問詢函回復中解釋稱，“向控股股東銅陵有色采購陰極銅商品主要原因系銅陵有色陰極銅品質較高，且具有地域優勢，如公司從其他地區采購陰極銅，則運費較高，不具備經濟效益。”但問題在于，銅冠銅箔近八成原材料均來自關聯公司銅陵有色，其采購端的獨立性就相當令人擔憂了，而這也是深交所兩輪問詢中的關鍵問題所在。

對于獨立性問題，深交所要求銅冠銅箔解釋陰極銅等是否存在其他采購渠道，是否對控股股東存在重大依賴。對此，銅冠銅箔在問詢回復中給出替代方案，其稱，陰極銅作為大宗商品，供應渠道較多，其亦可從江西銅業、云南銅業、大冶有色等其他陰極銅供應商處采購。

值得注意的是，陰極銅采購，成本主要取決于陰極銅市場價與運費，由于陰極銅屬于大宗商品，市場價格透明，且由公開市場決定，故采購方的采購成本差異關鍵在于運費。銅冠銅箔地處安徽，距其最近的陰極銅供應商正是其控股股東銅陵有色，而上述其他供應商距離均相對較遠，運費較高。據招股書披露，銅冠銅箔向江西銅業、云南銅業、大冶有色、銅陵有色采購的預計運費分別為430元/噸、950元/噸、410元/噸、40元/噸，不難看出，其向替代供應商的采購運費是銅陵有色的10倍、甚至20多倍。

以其2020年共計39181.95噸的陰極銅采購數量估算，若分別從上述替代供應商處采購，則其因運費因素導致的采購成本增加額分別為1528.10萬元、3565.56萬元、1449.73萬元。2020年，銅冠銅箔實現凈利潤為7219.39萬元，前述采購增加額占其當年凈利潤的比重分別高達21.17%、49.39%、20.08%。

另一方面，據招股書披露，報告期內，銅冠銅箔原材料周轉率分別為112.32、127.55、165.77，其同行業可比公司原材料周轉率平均值分別為49.70、47.81、37.59，可見，其原材料周轉速度遠超同行業均值。對此，其解釋稱“主要系其原材料供應商距離較近，供貨及時，公司可有效控制原材料庫存規模。”這也意味著若銅冠銅箔更換替代供應商，其上述優勢將會大大削弱甚至消失。

綜上來看，銅冠銅箔若更換替代供應商，其凈利潤恐因采購成本激增而被嚴重削弱；若不更換供應商，其獨立性又難保證，公司似乎陷入了進退兩難的境地。

關聯交易錯綜復雜

“獨立性”難題待解

事實上，銅冠銅箔與銅陵有色的關聯交易遠不止上述陰極銅的采購，雙方關聯交易內容五花八門，比如雙方還存在存貸款資金往來、建筑服務、運輸服務、供電服務、設備采購、關聯代收代付等其他關聯交易，可見，關聯交易已滲透到銅冠銅箔業務的方方面面，雙方關系盤根錯節。

據第二輪問詢函披露，報告期內，銅冠銅箔關聯方采購的委托加工金額分別為2059.64萬元、2131.29萬元、2415.60萬元，占加工成本的比例分別為80.59%、79.85%、81.57%，不難看出，其近八成的加工業務來自于銅陵有色，依賴程度較高。而銅冠銅箔還表示為確保其有充足的供貨保障，未來或將保持一定規模的委托加工關聯采購，表明該依賴情況或將持續存在。

不僅如此，銅冠銅箔還與銅陵有色及其關聯方存在資源共用的情況，其中，包括采購渠道以及業務、財務系統。在采購渠道方面，主要為運輸服務、銅類產品、設備等；在業務及財務系統方面，銅冠銅箔與銅陵有色共用一套ERP系統，系統的功能主要為：客戶以及供應商管理及財務核算。深交所由此對其業務及財務獨立性提出質疑，對此，銅冠銅箔表示，“相關業務制度中均已經明確了公司為采購、生產、研發、銷售的責任主體，發行人擁有獨立自主的決策權，發行人業務系統中設置了相應的審批流程，相關流程節點中所有參與人員均為發行人的員工。”

雖然，銅冠銅箔一再強調其已經設置了多方面的隔離管理以保證獨立性，但令人擔憂的是，其存在董事、監事在控股股東處交叉任職的情況。據首輪問詢回復披露，丁士啟、陳四新、田軍分別為銅冠銅箔的董事長、董事、監事，同時任職于銅冠銅箔控股股東處的董事、商務部部長、法律部副部長等職務。

值得注意的是，銅冠銅箔的董事陳四新在控股股東處分管工作為原料采購、產品銷售業務，上文提到，銅冠銅箔與銅陵有色之間存在大量關聯采購，在此情況下，二者能否做到采購業務管理的隔離是值得商榷的。

其實，在企業IPO上市時，一般遵循“整體上市”原則，即將整個集團直接整體變更或部分業務整體納入發行人范圍，以解決獨立性問題。而如今，銅冠銅箔既然要分拆上市，就必須要解決獨立性問題，但據上文所述，銅冠銅箔的采購端嚴重依賴銅陵有色，若其更換替代供應商，則其凈利潤恐怕會受到嚴重影響。且其與銅陵有色在業務及財務管理方面還共用一套系統，整體聯系甚為緊密，可見，對其來說，獨立性是個十分棘手的難題，倘若無法解決這一問題，其分拆上市的合理性就值得商榷了。

原材料漲價 毛利率承壓

近年來，銅冠銅箔的業績情況并不理想，報告期內，其營業收入分別為24.11億元、24.00億元、24.60億元，同比增速分別為5.94%、-0.47%、2.50%；凈利潤分別為2.27億元、9962.79萬元、7219.39萬元，同比增速分別為-31.97%、-56.06%、-27.54%。由此不難看出，其營收增速遲緩，凈利潤持續大幅下滑。

對于業績持續走低，銅冠銅箔解釋稱，自2018年起，行業供應量顯著提升，加之行業景氣度下降，銅箔行業出現一定程度結構性產能過剩，導致銅箔產品加工費下降，進而公司盈利能力有所下滑。

其業績的下滑，與毛利率持續下降也有關系，報告期內，其主營業務毛利率分別為16.85%、11.59%、9.71%，呈持續下降趨勢。對此，銅冠銅箔解釋稱“公司產品毛利率下滑主要受下游需求變化、市場競爭格局變化、原材料價格波動、客戶和產品結構變化等多種因素影響。”

更為關鍵的是，近年來，銅冠銅箔的主要原材料價格迎來大幅上漲。據上海期貨交易所現貨銅價顯示，2020年第一季度，陰極銅市場均價為4.01萬元/噸，自2020年第二季度起，銅價呈現單邊快速上漲態勢，2020年4-12月的區間增長率為47.30%，至2021年上半年，陰極銅市場價格持續爬坡，迎來價格新高，均價為5.91萬元/噸，同比增長50.28%，遠高于去年銅價的漲幅。

銅冠銅箔的直接材料占主營業務成本比重超過70%，若其未來產品售價增幅未能覆蓋因銅價上漲帶來的成本增加，則其毛利率將面臨繼續下滑的風險。

此外，原材料價格的上漲也對銅冠銅箔資金鏈提出挑戰。面對漲價，其需要支付更多的采購資金，因此對流動資金的需求也會增加。然而，2020年，其經營活動產生的現金流量凈額為-2.03億元，出現了大額的凈流出，這表明其自身“造血”能力不佳，再加上資金賬戶本就不怎么寬裕的現狀，未來其資金鏈能否禁得起原材料大幅漲價的考驗，也是個不容忽視的問題。