作為A股首例由主板分拆到主板上市的企業(yè)，浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司(以下簡稱“物產(chǎn)環(huán)能”)的IPO申報備受矚目，該公司是由物產(chǎn)中大分拆而來，于今年5月18日遞交申報材料，并于9月29日首發(fā)上會獲通過，保薦機構為中信證券。

資料顯示，物產(chǎn)環(huán)能的主營業(yè)務包括煤炭流通業(yè)務和熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務兩部分，其中熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務在提供蒸汽、電力及壓縮空氣的同時，可為客戶提供污泥處置等服務。

不過，記者研究發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能的管理費用率遠低于同行可比公司均值，與其多名管理人員并未在公司領取薪酬存在一定的關系，該公司或為美化業(yè)績而故意為之。此外，物產(chǎn)環(huán)能收購了一家出現(xiàn)安全事故且面臨停產(chǎn)的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，收購后不久便計提了上千萬元的商譽減值，其股權收購合理性存疑；從主營業(yè)務看，物產(chǎn)環(huán)能的煤炭流通業(yè)務毛利率極低，熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務的供熱產(chǎn)能利用率大多低于50%，其市場競爭力存疑。

10月15日，記者就上述情況向物產(chǎn)環(huán)能發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿，仍未獲對方回復。

故意隱瞞控股股東被罰，高管未領薪酬涉嫌虛減管理費用

招股書顯示，物產(chǎn)中大直接持有物產(chǎn)環(huán)能66%的股權，并通過物產(chǎn)金屬和物產(chǎn)國際間接持有物產(chǎn)環(huán)能4%的股權，為物產(chǎn)環(huán)能的控股股東。浙江省國資委通過國資公司和交通集團分別持有物產(chǎn)中大26.08%和17.63%股權，為物產(chǎn)中大的實際控制人，亦為物產(chǎn)環(huán)能的實際控制人。

據(jù)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，上市公司分拆原則上應當同時滿足的條件之一為：上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責。

招股書中，物產(chǎn)環(huán)能稱，上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責。

然而，公開資料顯示，2020年3月和2021年6月，由于物產(chǎn)中大及其董事會秘書陳海濱未嚴格按照法律、法規(guī)和《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，規(guī)范運作，認真履行信息披露義務，被上交所分別給予了通報批評的紀律處分。

對于控股股東被行政處分的上述事件，物產(chǎn)環(huán)能在招股書并未提及，該公司是否為了滿足分拆上市的條件而刻意隱瞞？

此外，值得注意的是，2020年，物產(chǎn)環(huán)能董監(jiān)高及核心技術人員的薪酬合計為3231.69萬元。仔細來看，物產(chǎn)環(huán)能的多名管理人員并未在公司領取薪酬。如圖表1所示，物產(chǎn)環(huán)能的董事長2020年僅在公司領取52.56萬元的薪酬，董事廖建新、黃鐵飛、葛慶成以及監(jiān)事楊必來均在關聯(lián)方領取薪酬。

多名董監(jiān)高不在公司領取薪酬，而在關聯(lián)方領取薪酬，是否為了降低管理費用？

招股書顯示，2018—2020年，物產(chǎn)環(huán)能的管理費用分別為1.35億元、1.32億元和1.30億元，占營業(yè)收入的比重分別為0.38%、0.41%和0.43%，占比較低。

與同行相比，如圖表2所示，對于煤炭流通板塊，2018—2020年，物產(chǎn)環(huán)能的管理費用率分別為0.09%、0.1%和0.08%；同期可比公司均值為1.39%、1.48%和1.34%，中間值為0.81%、0.84%和0.79%。顯然，物產(chǎn)環(huán)能的管理費用率遠低于同行可比公司均值；熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務的管理費用率亦是如此。

對于管理費用整體變化較低，呈較弱的下降趨勢，物產(chǎn)環(huán)能解釋稱，主要系公司降本增效，優(yōu)化管理策略導致。記者認為，不排除物產(chǎn)環(huán)能為了美化業(yè)績而刻意降低管理費用的情形。

蹊蹺并購致大額商譽減值，標的公司慘遭關停

除內(nèi)部管理存在不足外，在對外股權收購上，物產(chǎn)環(huán)能的做法同樣存在疑點。

2016年11月24日，物產(chǎn)環(huán)能決定以1.05億元的交易價格購買嘉興市富欣熱電有限公司(以下簡稱“富欣熱電”)49.2%的股權，同時對其增資1.47億元，合計持有富欣熱電70%的股權。

2017年12月23日，富欣熱電發(fā)生一臺高溫高壓鍋爐主蒸汽管道旁通蒸汽回收支管發(fā)生爆裂事故，造成6人死亡、3人重傷。該起事故造成了經(jīng)濟損失及人員傷亡，同時，富欣熱電的生產(chǎn)經(jīng)營情況也受到了一定的負面影響。

而2018年10月28日，物產(chǎn)環(huán)能再次以6775萬元購買唐紹福持有的富欣熱電30%的股權，股權收購完成后，物產(chǎn)環(huán)能持有富欣熱電100%股權。

簡單計算可知，2016年物產(chǎn)環(huán)能以1.05億元的交易價格購買富欣熱電49.2%的股權，1%的股權價格折合為213.41萬元；而2018年物產(chǎn)環(huán)能再次以6775萬元購買富欣熱電30%的股權，1%的股權價格折合為225.83萬元。

報告期內(nèi)，在富欣熱電出現(xiàn)事故的情況下，物產(chǎn)環(huán)能仍繼續(xù)收購其股權，并且股權交易價格相對有所提升，其股權收購的合理性存疑。

另外，2016年，物產(chǎn)環(huán)能向浙江秀舟熱電有限公司(以下簡稱“秀舟熱電”)增資1179.32萬元，取得了秀舟熱電51%的股權；2018年10月，物產(chǎn)環(huán)能以8550萬元的交易價格再次收購了秀舟熱電的19%股權。收購完成后，物產(chǎn)環(huán)能共持有秀舟熱電70%的股權。

然而，收購完成后，富欣熱電、秀舟熱電的盈利不及預期。財務數(shù)據(jù)顯示，2020年，富欣熱電實現(xiàn)營業(yè)收入1.54億元，較2019年同比減少了15.96%；秀舟熱電實現(xiàn)營業(yè)收入1.96億元，較2019年同比減少了11.57%。

截至2020年12月31日，物產(chǎn)環(huán)能合并報表商譽賬面價值為2.3億元，占凈資產(chǎn)的比例為8.94%，主要系報告期內(nèi)收購富欣熱電、秀舟熱電股權所產(chǎn)生。另外，2018年和2019年，物產(chǎn)環(huán)能分別計提了3340.74萬元和1776.87萬元的商譽減值損失。

值得注意的是，富欣熱電還面臨關停的問題。根據(jù)浙江省發(fā)展和改革委員會

2019年發(fā)布的《嘉興市南湖區(qū)集中供熱規(guī)劃(修編)(2018—2030年)》，嘉興市南湖區(qū)南部集中供熱片區(qū)熱源點規(guī)劃如下：“以浙江秀舟熱電有限公司(公用)為該片區(qū)集中供熱熱源點，現(xiàn)有1臺100t/h和2臺130t/h高溫高壓燃煤鍋爐(2用1備)配1臺15MW背壓式、1臺15MW抽背式汽輪發(fā)電機組。關停嘉興富欣熱電廠。”

顯然，物產(chǎn)環(huán)能對富欣熱電的收購極其失敗，富欣熱電被關停導致物產(chǎn)環(huán)能的商譽大幅減值，侵蝕其利潤空間。

經(jīng)營頻現(xiàn)困境，市場競爭力存疑

報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能的業(yè)務開展與其背靠浙江省國資委的光環(huán)多少分不開關系。在物產(chǎn)環(huán)能的前五大客戶中，出現(xiàn)了既是大客戶又是供應商的企業(yè)。

招股書顯示，巨化集團有限公司(以下簡稱“巨化集團”)及其控制的企業(yè)為物產(chǎn)環(huán)能的第一大客戶，也是前五大供應商之一，為浙江省國資委100%控股的企業(yè)。

2018—2020年，物產(chǎn)環(huán)能對巨化集團的煤炭銷售量分別為777.74萬噸、771.65萬噸和287.64萬噸，銷售金額分別為41.62億元、37.92億元和13.21億元。

2020年，物產(chǎn)環(huán)能對巨化集團的銷售量和銷售金額均同比大幅降低。對此，物產(chǎn)環(huán)能稱，主要由于巨化集團自身拓展了采購渠道，進行多元化采購，因此銷售數(shù)量有所下滑。

不難看出，物產(chǎn)環(huán)能對大客戶巨化集團的交易并未掌握主動權，業(yè)務往來存在較大的不確定性。從近年來的經(jīng)營業(yè)績看，物產(chǎn)環(huán)能已初顯疲態(tài)。

招股書顯示，2018—2020年，物產(chǎn)環(huán)能營業(yè)收入分別為355.11億元、323.25億元和300.64億元，2019年和2020年，物產(chǎn)環(huán)能營業(yè)收入分別同比下降了8.97%和6.99%，連續(xù)兩年下跌。

物產(chǎn)環(huán)能表示，報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入下降的主要影響因素為煤炭流通業(yè)務收入有所下降。公司營業(yè)收入主要來源于煤炭流通業(yè)務，煤炭流通業(yè)務收入報告期內(nèi)略有下滑，導致公司營業(yè)收入有所下降。

事實上，報告期內(nèi)，煤炭流通業(yè)務收入占物產(chǎn)環(huán)能的營業(yè)收入比例達90%以上，占比較高，但其煤炭流通業(yè)務毛利率卻低于同行可比公司均值，市場競爭力存疑。

如圖表3所示，報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能煤炭流通業(yè)務的毛利率分別為1.28%、1.23%和1.78%，而煤炭流通相關行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為7.29%、7.49%和6.68%，中間值分別為3.63%、3.05%和3.06%。2018年和2019年，物產(chǎn)環(huán)能煤炭流通業(yè)務毛利率均為同行墊底水平。

此外，對于熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務，物產(chǎn)環(huán)能的經(jīng)營情況同樣不容樂觀。報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能旗下?lián)碛行录螑鬯篃犭姟⑼┼l(xiāng)泰愛斯能源、浦江熱電、秀舟熱電、富欣熱電共5家正在運營的熱電企業(yè)。

而報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能的熱電聯(lián)產(chǎn)供熱產(chǎn)能利用率大多低于50%。如圖表4所示，2020年，新嘉愛斯熱電、浦江熱電、秀舟熱電的供熱產(chǎn)能利用率分別為39.14%、40.01%、43.01%，遠低于50%。

據(jù)《熱電聯(lián)產(chǎn)管理辦法》總則要求，大中型以上城市熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱率應達到60%以上，相對而言，物產(chǎn)環(huán)能熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務的供熱產(chǎn)能利用率存在利用不足的情況。

總結

從主營業(yè)務經(jīng)營情況看，物產(chǎn)環(huán)能的煤炭流通業(yè)務毛利率極低，在可比同行中處于墊底水平，同時，大客戶對物產(chǎn)環(huán)能的采購金額大幅下降，不排除未來合作關系終止的可能，可見物產(chǎn)環(huán)能自身的經(jīng)營主動權較弱，存在較大的業(yè)務不確定性。另外，物產(chǎn)環(huán)能熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務具有很強的地域性限制，而且其多個項目的供熱產(chǎn)能利用率低于50%，業(yè)務開拓情況不容樂觀。結合其營業(yè)收入兩年連跌，物產(chǎn)環(huán)能主營業(yè)務的競爭力不禁令人生疑。

更糟糕的是，報告期內(nèi)，物產(chǎn)環(huán)能收購了一家出現(xiàn)安全事故且面臨停產(chǎn)的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，收購后便計提了上千萬元的商譽減值，其股權收購合理性存疑。這樣的企業(yè)，即使能夠順利上市，又能否獲得二級市場的青睞？