作為A股首例由主板分拆到主板上市的企業，浙江物產環保能源股份有限公司(以下簡稱“物產環能”)的IPO申報備受矚目，該公司是由物產中大分拆而來，于今年5月18日遞交申報材料，并于9月29日首發上會獲通過，保薦機構為中信證券。

資料顯示，物產環能的主營業務包括煤炭流通業務和熱電聯產業務兩部分，其中熱電聯產業務在提供蒸汽、電力及壓縮空氣的同時，可為客戶提供污泥處置等服務。

不過，記者研究發現，報告期內，物產環能的管理費用率遠低于同行可比公司均值，與其多名管理人員并未在公司領取薪酬存在一定的關系，該公司或為美化業績而故意為之。此外，物產環能收購了一家出現安全事故且面臨停產的熱電聯產企業，收購后不久便計提了上千萬元的商譽減值，其股權收購合理性存疑；從主營業務看，物產環能的煤炭流通業務毛利率極低，熱電聯產業務的供熱產能利用率大多低于50%，其市場競爭力存疑。

10月15日，記者就上述情況向物產環能發函詢問，但截至發稿，仍未獲對方回復。

故意隱瞞控股股東被罰，高管未領薪酬涉嫌虛減管理費用

招股書顯示，物產中大直接持有物產環能66%的股權，并通過物產金屬和物產國際間接持有物產環能4%的股權，為物產環能的控股股東。浙江省國資委通過國資公司和交通集團分別持有物產中大26.08%和17.63%股權，為物產中大的實際控制人，亦為物產環能的實際控制人。

據《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，上市公司分拆原則上應當同時滿足的條件之一為：上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。

招股書中，物產環能稱，上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。

然而，公開資料顯示，2020年3月和2021年6月，由于物產中大及其董事會秘書陳海濱未嚴格按照法律、法規和《股票上市規則》的規定，規范運作，認真履行信息披露義務，被上交所分別給予了通報批評的紀律處分。

對于控股股東被行政處分的上述事件，物產環能在招股書并未提及，該公司是否為了滿足分拆上市的條件而刻意隱瞞？

此外，值得注意的是，2020年，物產環能董監高及核心技術人員的薪酬合計為3231.69萬元。仔細來看，物產環能的多名管理人員并未在公司領取薪酬。如圖表1所示，物產環能的董事長2020年僅在公司領取52.56萬元的薪酬，董事廖建新、黃鐵飛、葛慶成以及監事楊必來均在關聯方領取薪酬。

多名董監高不在公司領取薪酬，而在關聯方領取薪酬，是否為了降低管理費用？

招股書顯示，2018—2020年，物產環能的管理費用分別為1.35億元、1.32億元和1.30億元，占營業收入的比重分別為0.38%、0.41%和0.43%，占比較低。

與同行相比，如圖表2所示，對于煤炭流通板塊，2018—2020年，物產環能的管理費用率分別為0.09%、0.1%和0.08%；同期可比公司均值為1.39%、1.48%和1.34%，中間值為0.81%、0.84%和0.79%。顯然，物產環能的管理費用率遠低于同行可比公司均值；熱電聯產業務的管理費用率亦是如此。

對于管理費用整體變化較低，呈較弱的下降趨勢，物產環能解釋稱，主要系公司降本增效，優化管理策略導致。記者認為，不排除物產環能為了美化業績而刻意降低管理費用的情形。

蹊蹺并購致大額商譽減值，標的公司慘遭關停

除內部管理存在不足外，在對外股權收購上，物產環能的做法同樣存在疑點。

2016年11月24日，物產環能決定以1.05億元的交易價格購買嘉興市富欣熱電有限公司(以下簡稱“富欣熱電”)49.2%的股權，同時對其增資1.47億元，合計持有富欣熱電70%的股權。

2017年12月23日，富欣熱電發生一臺高溫高壓鍋爐主蒸汽管道旁通蒸汽回收支管發生爆裂事故，造成6人死亡、3人重傷。該起事故造成了經濟損失及人員傷亡，同時，富欣熱電的生產經營情況也受到了一定的負面影響。

而2018年10月28日，物產環能再次以6775萬元購買唐紹福持有的富欣熱電30%的股權，股權收購完成后，物產環能持有富欣熱電100%股權。

簡單計算可知，2016年物產環能以1.05億元的交易價格購買富欣熱電49.2%的股權，1%的股權價格折合為213.41萬元；而2018年物產環能再次以6775萬元購買富欣熱電30%的股權，1%的股權價格折合為225.83萬元。

報告期內，在富欣熱電出現事故的情況下，物產環能仍繼續收購其股權，并且股權交易價格相對有所提升，其股權收購的合理性存疑。

另外，2016年，物產環能向浙江秀舟熱電有限公司(以下簡稱“秀舟熱電”)增資1179.32萬元，取得了秀舟熱電51%的股權；2018年10月，物產環能以8550萬元的交易價格再次收購了秀舟熱電的19%股權。收購完成后，物產環能共持有秀舟熱電70%的股權。

然而，收購完成后，富欣熱電、秀舟熱電的盈利不及預期。財務數據顯示，2020年，富欣熱電實現營業收入1.54億元，較2019年同比減少了15.96%；秀舟熱電實現營業收入1.96億元，較2019年同比減少了11.57%。

截至2020年12月31日，物產環能合并報表商譽賬面價值為2.3億元，占凈資產的比例為8.94%，主要系報告期內收購富欣熱電、秀舟熱電股權所產生。另外，2018年和2019年，物產環能分別計提了3340.74萬元和1776.87萬元的商譽減值損失。

值得注意的是，富欣熱電還面臨關停的問題。根據浙江省發展和改革委員會

2019年發布的《嘉興市南湖區集中供熱規劃(修編)(2018—2030年)》，嘉興市南湖區南部集中供熱片區熱源點規劃如下：“以浙江秀舟熱電有限公司(公用)為該片區集中供熱熱源點，現有1臺100t/h和2臺130t/h高溫高壓燃煤鍋爐(2用1備)配1臺15MW背壓式、1臺15MW抽背式汽輪發電機組。關停嘉興富欣熱電廠?！?/p>

顯然，物產環能對富欣熱電的收購極其失敗，富欣熱電被關停導致物產環能的商譽大幅減值，侵蝕其利潤空間。

經營頻現困境，市場競爭力存疑

報告期內，物產環能的業務開展與其背靠浙江省國資委的光環多少分不開關系。在物產環能的前五大客戶中，出現了既是大客戶又是供應商的企業。

招股書顯示，巨化集團有限公司(以下簡稱“巨化集團”)及其控制的企業為物產環能的第一大客戶，也是前五大供應商之一，為浙江省國資委100%控股的企業。

2018—2020年，物產環能對巨化集團的煤炭銷售量分別為777.74萬噸、771.65萬噸和287.64萬噸，銷售金額分別為41.62億元、37.92億元和13.21億元。

2020年，物產環能對巨化集團的銷售量和銷售金額均同比大幅降低。對此，物產環能稱，主要由于巨化集團自身拓展了采購渠道，進行多元化采購，因此銷售數量有所下滑。

不難看出，物產環能對大客戶巨化集團的交易并未掌握主動權，業務往來存在較大的不確定性。從近年來的經營業績看，物產環能已初顯疲態。

招股書顯示，2018—2020年，物產環能營業收入分別為355.11億元、323.25億元和300.64億元，2019年和2020年，物產環能營業收入分別同比下降了8.97%和6.99%，連續兩年下跌。

物產環能表示，報告期內，公司營業收入下降的主要影響因素為煤炭流通業務收入有所下降。公司營業收入主要來源于煤炭流通業務，煤炭流通業務收入報告期內略有下滑，導致公司營業收入有所下降。

事實上，報告期內，煤炭流通業務收入占物產環能的營業收入比例達90%以上，占比較高，但其煤炭流通業務毛利率卻低于同行可比公司均值，市場競爭力存疑。

如圖表3所示，報告期內，物產環能煤炭流通業務的毛利率分別為1.28%、1.23%和1.78%，而煤炭流通相關行業可比公司毛利率平均值分別為7.29%、7.49%和6.68%，中間值分別為3.63%、3.05%和3.06%。2018年和2019年，物產環能煤炭流通業務毛利率均為同行墊底水平。

此外，對于熱電聯產業務，物產環能的經營情況同樣不容樂觀。報告期內，物產環能旗下擁有新嘉愛斯熱電、桐鄉泰愛斯能源、浦江熱電、秀舟熱電、富欣熱電共5家正在運營的熱電企業。

而報告期內，物產環能的熱電聯產供熱產能利用率大多低于50%。如圖表4所示，2020年，新嘉愛斯熱電、浦江熱電、秀舟熱電的供熱產能利用率分別為39.14%、40.01%、43.01%，遠低于50%。

據《熱電聯產管理辦法》總則要求，大中型以上城市熱電聯產集中供熱率應達到60%以上，相對而言，物產環能熱電聯產業務的供熱產能利用率存在利用不足的情況。

總結

從主營業務經營情況看，物產環能的煤炭流通業務毛利率極低，在可比同行中處于墊底水平，同時，大客戶對物產環能的采購金額大幅下降，不排除未來合作關系終止的可能，可見物產環能自身的經營主動權較弱，存在較大的業務不確定性。另外，物產環能熱電聯產業務具有很強的地域性限制，而且其多個項目的供熱產能利用率低于50%，業務開拓情況不容樂觀。結合其營業收入兩年連跌，物產環能主營業務的競爭力不禁令人生疑。

更糟糕的是，報告期內，物產環能收購了一家出現安全事故且面臨停產的熱電聯產企業，收購后便計提了上千萬元的商譽減值，其股權收購合理性存疑。這樣的企業，即使能夠順利上市，又能否獲得二級市場的青睞？