這次是真的利好茅臺。

近日，證監會網站預披露更新了童裝企業衣拉拉集團股份有限公司(以下簡稱：衣拉拉)招股說明書，公司滬市主板IPO征程再進一步。

值得一提的是，2020年，貴州茅臺通過與建信信托合作成立的茅臺建信(貴州)投資基金(有限合伙)(以下簡稱：茅臺建信)，以4950萬元的價格入股衣拉拉，持有公司2.5%的股權，成為僅次于實際控制人的第二大股東。

目前，衣拉拉總股本為3.6億股，本次首發上市，公司擬公開發行不超過4000萬股人民幣普通股，計劃募資5.90億元。若以此簡單計算，衣拉拉發行后市值將為59億元，茅臺建信所持900萬股經稀釋占衣拉拉發行后總股本2.25%，對應價值1.33億元，與入股價相比浮盈約8350萬元。

電商競爭力不足？

招股書顯示，衣拉拉旗下擁有“衣拉拉”“瑁恩·瑁愛”“安卡米”及“Hello. Dr”四大主要棉質童裝品牌，各個品牌以不同的細分產品市場定位及設計風格，匹配0~18周歲嬰幼兒童及青少年群體不同的需求。產品線涵蓋全品類嬰童MINI服、兒童家居服、內衣內褲、外出服及其他兒童服飾。

衣拉拉采用輕資產的運營模式，聚焦童裝產業價值鏈中具有高附加值的研發設計、品牌建設、分銷渠道建設等環節。公司基本不直接從事成衣的加工生產，主要通過外協加工和勞務外包進行生產制造。

銷售模式方面，衣拉拉以經銷模式為主，經銷收入常年占公司收入80%以上。直銷收入占比極低，截至2021年6月份，公司僅在山東地區開設了6家直營零售門店，其中1家位于青島，5家位于煙臺。

值得注意的是，衣拉拉近年營業收入和凈利潤雙雙持續下降，毛利率雖有上升但也不及同行業主要競爭對手。

招股書顯示，2018年~2021年上半年(報告期)，衣拉拉分別實現營業收入7.58億元、7.49億元、6.74億元及2.90億元；同期凈利潤分別為1.42億元、1.62億元、1.57億元及0.62億元。

對于營收逐年下滑的原因，衣拉拉解釋稱“主要受公司產品結構變化、新冠肺炎疫情等因素影響”。

但讓記者疑惑的是，疫情的確影響了許多消費品牌的線下銷售場景，而號稱聚焦渠道建設等高附加值環節的衣拉拉反而在近年來更加倚重經銷模式，電商銷售收入金額卻在持續下降。

證監會反饋意見中，同樣對公司電商收入下降表示了關注，要求衣拉拉分析報告期內電商收入持續下降的原因及合理性，并說明公司產品電商銷售是否缺乏競爭力。

此外，衣拉拉電商模式的毛利率比經銷模式的毛利率高了近一倍，不發力高毛利的電商模式，而更依靠低毛利的經銷模式，是否也說明公司電商銷售缺乏競爭力。

同時，公司報告期內37.84%、38.09%、40.88%、39.52%的毛利率也低于行業平均值及主要競爭對手。

庫存問題待解

另外一個引起記者注意的問題，是公司積壓的庫存。

近年來，我國服裝行業步入下行周期，規模以上企業產量累計增幅均為負增長。雖然童裝細分領域呈現出相對較快的增速趨勢，行業景氣度也相對較高，但是同樣面臨諸多國際服飾品牌如Adidas-kids、NIKE Kids等，國內服飾企業如森馬服飾、江南布衣等以及體育運動品牌特步、李寧等的競爭。

招股書顯示，報告期內衣拉拉存貨賬面凈額分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元和3.09億元，占公司總資產的比例分別為39.32%、38.22%、25.31%和35.16%，存貨余額中主要為庫存商品。

同時，衣拉拉的存貨周轉率也從2018年的2.50次下降到2021年6月的0.65次，低于行業平均水平。

可以結合來看的是，衣拉拉作為品牌商，并不直接生產成衣，所以公司的產量以入庫量標示。

衣拉拉的整體產銷率僅有2019年表現比較亮眼，達到105.11%。2021年上半年，公司整體產銷率跌破90%，再次回到2018年80%~90%區間的水平。其中主力產品“嬰童MINI服”的銷售更是從峰值的1100.28萬件下降到2020年的971.79萬件。2018年至2021年6月，嬰童MINI服的單價分別為35.68元/件、33.93元/件、34.53元/件及26.68元/件。

庫存堆積壓垮了“一代鞋王”達芙妮，也讓七匹狼等服飾企業深受困擾，而選擇降價折扣或者清倉處理，又會壓縮利潤空間，損害品牌形象。如何處理庫存問題，或關系到衣拉拉未來能走多遠。