記者 歐陽曉紅

一

“一攬子穩增長措施呼之欲出”“5.5%已確認，政策再加碼”“一根陽線帶來了光明”……

4.29政治局會議仿如一劑強心針，市場人氣亦隨之得以提振。

信達證券首席宏觀分析師解運亮認為，這是一次市場期盼已久的會議，在社會充滿迷茫的時刻及時指引了未來發展方向。全球金融市場對此亦積極回應。此次會議通稿罕見選擇中午發布，昭示政策層面呵護市場之濃濃暖意。

為何示好？發生什么了？剛剛過去的一周，不少國家，尤其是新興市場，股債匯三殺；有人甚至直呼：覆巢之下，現金為王；業界感嘆：全球金融市場是否已開啟危機模式？

諸如，美元指數飆至103, 主要經濟體的匯率紛紛暴跌。外匯交易員們認為更巨大的風暴還在后面；對今年風險資產的焦慮情緒升至近年高點；而他們上一次緊張到如此程度，還要追溯到2020年疫情暴發初期。

這種情況下，一向“堅挺”的人民幣匯率亦出現急跌，過去一周，人民幣匯率貶幅將之前8個月積累的升值悉數吐回；上證指數的年內跌幅逾20%，4月26日甚至跌破2900點。

非常時刻，社會當下的關切問題在本次政治局會議通稿中基本都能找到答案。于是，墜入谷底的市場情緒迅速回升。4月29日，A股三大股指全線上漲，4月收官之日，滬指重回3000點；人民幣兌美元（CNH）日內反彈600點；CNY反彈800點；港股恒生指數大漲4%；當日美股互聯網中概股亦是逆市上揚。

資本市場企穩與否尚待觀望。一方面，外部風險仍在演繹：如4月29日，美股暴跌，道指32977.21(-2.77%)、納指12334.64(-4.17%)、標普指數4131.93(-3.63%)。其中，標普500指數4月份下跌8.8%，為2020年3月以來最差單月表現；納指暴跌13.3%，錄得2008年以來的最大月度跌幅。

另一方面，內部直觀挑戰在于：2022年的中國宏觀經濟或面臨一個不可能三角——5.5%左右的增長目標、疫情動態清零、經濟結構均衡。

而當下人民幣匯率不再“堅挺”的背后是：囿于疫情反復，導致出口不穩、生產波動；關鍵領域供應鏈產業鏈的穩定存憂。

新出爐的4月PMI數據劍指“生產經營活動大幅收縮”。疫情沖擊當中，國內經濟在3月顯著下行的基礎上，4月再度探底；這一如滬指摸底至2800?3000點的資本市場，以及一周時間驟破6.6的人民幣對美元匯率。

疫情沖擊、匯率走低、市場調整、經濟磨底……這些情況正在發生。

正如4.29政治局會議指出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。穩增長、穩就業、穩物價面臨新的挑戰。

其中，“三穩新挑戰”系首次提出。信達證券分析，穩增長，對應于疫情對經濟沖擊加大，穩增長力度需要進一步加大;穩就業，對應于新一輪疫情沖擊下城鎮調查失業率上升至5.8%，就業壓力凸顯; 穩物價，對應于烏克蘭危機下，全球糧食價格和能源價格明顯上漲，有關部委已專門召開專家座談會研討對策。

這也意味，不可能三角框架下，穩增長、穩就業、穩物價下的中國挑戰進一步被細化。其畫外音是：5.5%的全年GDP目標不變，兼顧動態清零和經濟發展。如會議強調，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全。

其中，有處細節：“高效統籌疫情防控和經濟社會發展”置于“動態清零”之前；或暗示“防疫政策或有微調”。

如會議指出，要根據病毒變異和傳播的新特點，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，堅定不移堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。

關鍵還在于，對于“堅持疫情動態清零原則、不放棄5.5%左右的增長目標、以‘擴大有效投資和基建穩增長’為最核心抓手、房地產不搞大放松、關注資本市場的波動；包括互聯網平臺的政策底已至”等市場之關切，會議均給予明確回應，從而緩解市場擔憂，穩定預期。

這當中，又該如何推導穩增長的重心和抓手？華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，投資是政策發力重心，投資中基建是核心抓手。由于疫情對消費和投資的沖擊是不對等的，消費沖擊顯然大于投資，所以2022年的宏觀經濟面臨一個不可能三角（5.5%左右的增長目標、疫情動態清零、經濟結構均衡）。前兩個問題已明確其中兩個“角”要實現（疫情原則堅持、經濟目標不放棄），那么今年經濟結構必然要面臨短暫的失衡加劇。

而不確定性有所消除的市場及市場情緒得以安撫之后，后市如何走，可能還取決于政策的落地，以及“不可能三角”的權衡；那么，在確定性與不確定性之間，資產配置該如何擺布？

二

其實，不管是近期的A股震蕩調整，還是人民幣匯率雙向波動，它們都是多重因素疊加共振下的一種“果”；“因”則是俄烏沖突、疫情沖擊，美聯儲貨幣收緊，穩增長不及預期，地產和消費未見實質性改善；包括韌性極強的出口和生產也在4月驟然承壓。

這暗示，穩增長、穩就業、穩物價下的中國新挑戰不容小覷。

疫情沖擊已全面波及制造端，產業鏈、供應鏈均受打擊。有消息稱，囿于上海供應鏈的斷裂，豐田、日產均在艱難決定減產。人曰，上海是制造在全球版圖的錨鉤。中國制造的連接關系，已經建立了密密麻麻的網絡，成為全球制造的深網節點。

因為，上海不僅是金融中心，更是全球高端供應鏈的樞紐；是全球制造的關鍵供應鏈節點。上海的高端關鍵制造廠商工廠之數目，遠高于廣東和深圳。工業的命脈，從機電，到自動化到軟件，上海都是至關重要的關口。“一關卡死，百關不通”。

誰也沒想到，4月PMI（采購經理人指數）會大幅下降；官方非制造業PMI從 3 月的 48.4 下行至遠低于預期的 41.9（市場共識和野村證券：46.0）; 如制造業PMI為47.4%（前值49.5%）；非制造業PMI為41.9%（前值48.4%）.中國4月財新制造業PMI亦降至46; 連續兩月創2020年3月以來新低。

方正固收首席分析師張偉認為，4月PMI回落至47.4%，較前值回落了2.1個百分點。除了產成品庫存分項回升以外，PMI其他分項指標均在下行，其中新訂單、生產下行最為明顯。

PMI的調查時間是在上月20日至本月20日，這剛好處于疫情最嚴重的階段，因而4月PMI充分體現了疫情沖擊。不過，張偉認為，4月20日以來，上海疫情總體在緩和，而深圳的疫情在4月初便基本得到控制，總體疫情形勢在緩和。而且在推動貨運暢通的政策努力下，20日以來，貨運量處在恢復區間。這些邊際變化并未體現在4月PMI中。

但剔除供應商配送時間，PMI會更差。“中國外需下行主要是因為國內供應鏈受阻導致出口交貨不暢，訂單可能短期轉移到越南、韓國等地方。”張偉分析，訂單轉移主要是短期行為，隨著國內疫情逐步得到控制，中國出口大幅下行的風險可控。

在國盛證券首席經濟學家熊園看來，分項看4月PMI，可重點關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端的5大信號：

其一，疫情影響下供需雙弱，供給降幅小于需求，內需降幅大于外需。

其二，進出口訂單明顯回落，預計4月出口繼續下行。進口端，4月進口訂單回落4個點至42.9%，驗證內需走弱。

其三，價格高位小跌，預計4月PPI同比將繼續回落至7.8%左右；物流大幅放緩，庫存被動累積。價格端，4月原材料價格、出廠價格指數降幅明顯小于供需端，仍處于近年高位。隨著“保供應鏈”政策發力，4月中旬以來物流情況已有好轉跡象。

其四，大中小企業景氣全面收縮，就業普遍惡化，4月失業率料將繼續走高。受疫情影響，就業普遍惡化，預計4月失業率將在3月5.8%的基礎上進一步惡化。

最后，服務業景氣普跌，土木工程建筑業景氣仍處高位，4月基建或繼續高增。

國內經濟3月已顯著下行、4月將進一步探底。熊園認為，往后看，4.29政治局會議對經濟更加擔心、但仍強調5.5%左右的目標要努力實現。國家穩信心、穩預期、穩市場的決心很強，后續政策的大方向仍是全力穩增長；我國政策底已現，經濟底、市場底繼續磨。對策上，緊盯政治局會議最大的看點：松地產，擴基建（首提全面加強基建），疫情防控很可能逐步優化，會進一步強化政策落地，關注“增量工具”。

野村證券認為，官方制造業PMI的供應商交貨時間和新出口訂單分項指數大幅下降至 37.2 和 41.6，支持了其對即將到來的出口增長下滑的看法。對沿海地區許多出口商進行調查的財新制造業采購經理人指數弱于預期，這也預示著未來幾個月的出口前景不佳。這些數據可能會在未來幾周給人民幣增加更多壓力。

“從沒見過如此險峻的宏觀時刻！”西澤研究院院長趙建教授表示。他撰文稱，上海作為中國乃至全球的經濟、金融、國際貿易中心，還有覆蓋延伸到整個長三角，以及全國近百個城市處于非正常狀態，占全國GDP總量已經超過四分之一。如果這種情況持續下去，今年的經濟形勢會極其嚴峻，會超過2020年那一波。

此刻，市場或更愿相信，4.29政治局會議積極定調之后，市場見證了人民幣匯率，以及資本市場的調整，情緒或有改善。之后就看穩增長具體政策的落地，以及疫情形勢是否好轉。

三

眼下，盡管挑戰巨大，但資產配置、騰挪方面，仍危中有機。

“今年基建增速可能8%左右甚至更高，密切關注基建鏈投資機會。”熊園認為。

未來股債匯怎么看？“中美或正在醞釀不同的大類資產切換方向。”張瑜分析。

其邏輯是：從風險補償溢價與10年國債利率與指數股息率之差等指標上看，張瑜認為，都接近五年極值點，意味著美國債券相對美國股票極具吸引力、中國股票針對中國債券也極具吸引力，美國風險偏好一旦回落、中國風險偏好一旦修復，就有望看到資產的切換。即美國醞釀賣股買債，中國醞釀賣債買股。

具體來看，張瑜表示，債市H1策略——風險可控，短期震蕩為主，暫無明顯反彈風險。權益H1策略則是三大風格背負三座大山。成長風格承受美債利率高位的壓力，消費風格承受疫情沖擊的壓力，低估值風格承受地產不見底的壓力。未來三山一起挪開，是普漲行情；1-2個月后，大概率都會比現在好。匯率策略——短貶中穩的概率較大。

而按照張偉的話說，PMI或已觸底，隨著穩增長政策發力，疫情逐步可控，后續PMI將會回升，債市短期風險或增加。4月政治局會議釋放出較強的穩增長信號，后續將有新的穩增長政策推出，國內疫情雖然存在不確定性，但也出現一些向好的跡象。經濟基本面最悲觀的時候正在過去，后續PMI 將會回升，這對于長端利率不利。

他認為，隨著專項債發行再提速以及信貸投放增加，5月資金面也將較4月收斂。央行主要目標是寬信用，而再貸款工具是重要的工具，這可能會減弱央行寬貨幣的訴求。另外，中美利差依然倒掛，金融賬戶資金短期有流出壓力，人民幣匯率貶值壓力尚未釋放完畢。這也會短期制約央行進一步寬貨幣。債市短期風險在增加。

如果說，投資者此時在關注政策及疫情的變化；那么，全球供應鏈格局大動蕩之際，未來幾年最大的風險則是那些可能想遷移的供應鏈；因其關乎穩增長、穩就業、穩物價；而這亦是我們當下需要直面的重要挑戰。