近日，晨鳴紙業發布公告稱，公司第一大股東—晨鳴控股，補充質押了公司450萬股A股份，截止目前（2019年5月底），晨鳴控股累計質押了3.12億股公司A股份，占其所持A股總數的比例為70.12%。

在大股東股權高質押的同時，晨鳴紙業董高監也在不斷增持公司股份。今年5月底，晨鳴紙業發布公告稱，包括董事長陳洪國在內的11名董高監，在5月24日—5月28日增持了158.37萬股公司股份。公司稱，董高監增持行為，是基于對公司發展前景和未來持續穩定發展充滿信心，以及對公司價值的充分認可。

事實上，晨鳴紙業正被巨額負債嚴重拖累。當下，公司正不斷推出各種融資工具，以期緩解公司資金緊張壓力。然而，在有息負債超600億，巨額資產被抵押的背景下，晨鳴紙業資金鏈斷裂的風險正急劇放大。

融資路上狂奔：短融券、資產證券化、股權質押紛紛登場

5月底，晨鳴紙業發布公告稱，公司2019年度第五期超短期融資券在全國銀行間債券市場公開發行，發行金額為3億，期限為270天；發行短期融資券所募集的資金將全部用于歸還公司借款。據統計，2019年以來，晨鳴紙業已發行了5次短期融資券，合計融資金額為20億。

不只是短期融資券，晨鳴紙業還在5月20日發布了關于公司辦公物業資產發行商業房地產抵押貸款資產支持證券的公告，公告稱，為盤活存量資產，拓展融資渠道，公司擬設立浦江國際金融廣場資產支持專項計劃，開展資產證券化融資工作。發行規模將不低于42億，募集資金將主要用于償還公司債務、補充流動資金等。

更值得關注的是，晨鳴紙業還進行了設備融資業務。公司在5月21日發布公告稱，考慮未來經濟發展形勢，為進一步拓寬公司融資渠道，公司及其子公司擬通過金融租賃公司開展設備融資業務，融資金額不超過20億。晨鳴紙業稱，開展設備融資業務，有助于公司獲得日常經營需要的長期資金支持，并進一步增強市場競爭力。

此外，自2019年以來，晨鳴紙業已累計發布了5份大股東（晨鳴控股）股份質押及補充質押的公告，而晨鳴控股通過股份質押的部分融資則借給了晨鳴紙業。晨鳴紙業在2018年年報中稱，晨鳴控股在2018年對公司提供了財務資助，無須公司提供任何抵押和擔保，系對公司未來發展的支持和信心。

晨鳴紙業陷入困境：扣非凈利潤首現虧損

不過，在公司董高監和大股東對公司未來發展充滿信心的背后則是，當下的晨鳴紙業正陷入困境。

據財報，2018年，公司總營收為288.76億，同比下跌2.02%；凈利潤為25.1億，同比暴跌33.41%。晨鳴紙業在財報中稱，公司業績低迷的主要原因是，受原材料價格上漲、環保趨嚴等因素影響，行業整體利潤下降超過9%所致。

今年一季度，晨鳴紙業業績再次大跌。2019年一季度，公司總營收為61.6億，同比下跌14.94%；凈利潤為3822.31萬，同比大跌95.12%。事實上，從扣非凈利潤來看，公司業績更加低迷。今年一季度，公司扣非凈利潤為虧損2365.22萬。

其實，如果沒有巨額政府補貼，晨鳴紙業的業績可能更加難看。2019年一季度，晨鳴紙業收到的政府補助金額為7727.1萬元。近三年來（2016年—2018年），公司收到的政府補助金額合計高達13.98億。

財務費用猛增：借新還舊還能維持多久？

事實上，晨鳴紙業業績持續走低，除了造紙行業整體低迷外，還與公司沉重的財務費用有關。

據財報，2010年時，晨鳴紙業的財務費用還僅為2.33億，到2018年，這一數字已上漲到了27.41億；八年時間，財務費用漲幅高達10.76倍；同期，公司總營收漲幅僅為67.85%。財務費用的過快增長，已嚴重侵蝕了公司利潤。今年一季度，晨鳴紙業的財務費用高達7.35億，是同期凈利潤的19倍。下圖為財聯社根據財報繪制的晨鳴紙業歷年財務費用走勢：

巨額財務費用背后，則是公司負債的不斷增加。據財報，截止2019年3月底，公司總負債高達800.75億，負債率為75.51%。公司負債與負債率較上年底相比，均有所攀升。此外，公司有息債務（銀行借款、公司債、短融、中期票據及理財直融）超過600億。

在此背景下，公司償債能力正經受嚴重考驗。據財報，截止2019年3月底，晨鳴紙業的短期借款高達424.15億，與上年同期相比增加了18.77%。而當下（截止2018年年底），公司賬面貨幣資金僅為192.93億，且其中有169.11億貨幣資金受限（作為銀行承兌票據、信用證、銀行借款的保證金等）。除了貨幣資金外，公司的部分固定資產、投資性房地產等也受到了限制，截止2018年底，晨鳴紙業的受限資產已高達309.88億。

低市凈率陷阱：晨鳴紙業所有者權益中有巨額優先股和永續債

在業績低迷，財務費用猛漲的背景下，晨鳴紙業的股價正跌跌不休。截止目前（2019年5月31日），公司A股股價為5.4元/股，與2017年10月的高點相比，跌幅高達57.69%；同期，其H股股價跌幅為63.65%。

值得關注的是，當下，晨鳴紙業的市值已大幅低于其凈資產；其A股市凈率僅為0.88倍，H股市凈率則只有0.44倍。然而，對于投資者而言，低市凈率的公司很可能仍有極大的下跌壓力；因為一些公司通過發行永續債和優先股讓其資產負債表看起來更為漂亮。

據財報，截至2019年3月底，晨鳴紙業所有者權益中，優先股為44.77億，永續債為29.88億，合計高達74.65億。而龐大的優先股和永續債，使得公司每年都需要支付相關股息和利息。但是，公司將永續債和優先股列為權益工具，這使得其永續債利息和優先股股息，并不計入當期損益。

2018年，晨鳴紙業凈利潤為25.09億，但扣除永續債利息（3.47億）和優先股固定股息（2.14億），其凈利潤僅為19.48億。

截止2019年3月底，晨鳴紙業的H股股東戶數僅為366戶，幾乎淪為僵尸股（2019年5月31日，其H股成交額僅為98萬港元）。然而，公司A股股東戶數卻高達10.24萬戶，當公司在融資路上狂奔時，10萬A股投資者風險意識也需“狂奔”。

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