羊奶熱潮使得相關企業加速了上市步伐。日前，陜西紅星美羚乳業股份有限公司(下稱“紅星美羚”)發布了招股說明書，而業績增速下滑、過于依賴大客戶成為其上市路上最大的隱憂。

業績增速下滑

紅星美羚曾于2015年10月掛牌新三板，3年之后宣布從新三板摘牌，其主營業務是以羊乳粉為主的羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。自2018從新三板摘牌以來，紅星美羚加速布局羊奶粉市場，開展了明目繁多的營銷活動，盡管營業收入有所增長，但凈利潤增速出現下滑。

紅星美羚招股說明書顯示，2016年、2017年和2018年，紅星美羚的營業收入分別約為2.13億、2.61億和3.14億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤各自約為0.37億、0.4億和0.41億元。

同時，2016年、2017年和2018年，紅星美羚的綜合毛利率分別為43.20%、46.27%和32.62%，這也意味著2018年紅星美羚毛利率下降13個百分點。對此，紅星美羚方面給出解釋，2018年，由于原材料價格上漲、嬰幼兒配方乳粉配方注冊制度施行等原因，公司毛利率下降。

食品安全問題也成為了紅星美羚繞不去的“坎”。2015年，紅星美羚旗下“養悅”一段嬰兒配方羊奶粉就因為蛋白質超標而被通報；同年8月，其生產的一款嬰幼兒羊奶粉的微量元素不符合標簽明示值而被通報。

過于倚重大經銷商

對大經銷商依存度過高也使得紅星美羚存在著業績“變臉”風險。

招股說明書顯示，紅星美羚采取經銷為主、直銷為輔的銷售模式。近三年來，經銷收入在紅星美羚整體收入中的占比都在90%以上。值得關注的是，2016年、2017年和2018年，紅星美羚向前五名客戶合計銷售的金額占當期營業收入的比例分別為43.08%、35.86%和44.36%。為此，紅星美羚方面也坦言，公司對前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例較高，如果未來公司的重要客戶發生流失或需求變動，將對公司的收入和利潤水平產生較大影響。

業內人士指出，由于對大客戶的銷售占比過大，大客戶在議價方面占據優勢，這將直接影響到企業的盈利能力。著名經濟學家宋清輝也曾表示，如果公司嚴重依賴某一客戶或者某類產品，公司就可能患上大客戶“依賴癥”，在進入資本市場后，其業績“變臉”的概率很高。

成人羊奶粉銷售模式充滿爭議

隨著消費者認知度提升，羊奶粉行業近年來銷售呈現井噴之勢，不過充滿爭議的成人羊奶粉銷售模式成為懸掛在企業頭上的“達摩克利斯之劍”。

招股說明書顯示，2018年，紅星美羚旗下兒童及成人奶粉貢獻的收入約為1.77億元，占比在57%左右，嬰幼兒配方奶粉貢獻的收入約為1.33億元，占比在43%左右。成人羊奶粉成為紅星美羚的主要業務收入來源，但成人羊奶粉的銷售模式歷來充滿爭議，這也使得部分企業游走在違法違規邊緣。

2019年1月31日，國家市場監管總局公布了一批聯合整治“保健”市場亂象百日行動公布一批典型案例。在加強重點領域廣告監管執法力度維度內，有一起廈門市查處保健食品店虛假廣告宣傳案，涉案產品為美益源有機全脂羊乳粉。美益源隨后“甩鍋”給經銷商，

業內人士指出，美益源羊乳粉只是一個縮影，通過“忽悠”老年人賺錢已經成為成人羊奶粉行業的“潛規則”，但這絕非長久之計，如何找到可持續的銷售模式成為行業急需解決的問題。