2019年7月，證監會披露了益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉里”）的招股說明書，距離媒體報道益海嘉里曾有意于在香港上市的2009年，已過去十年之久，在這十年里，憑借“1:1:1黃金比例調和油”，益海嘉里的金龍魚得以游向境內的千家萬戶。

此次這條來自己外國的“金龍魚”，擬飛躍中國資本市場的龍門，或意在成為“創業板一哥”，然而在其沖擊資本市場的背后，隱藏在冰川下的面貌得以顯露，低毛利、高負債漸顯隱憂，頻繁的關聯交易更是惹人懷疑，與外資大股東關系緊密的益海嘉里，是否有足夠獨立經營的能力，而在關聯交易下又是否隱藏著某些不為人知的“貓膩”，存在利益輸送的可能性？

毛利率低于同行平均水平

負債高企短期償債能力或承壓

成立于2005年的益海嘉里，主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的營業收入分別為1,334.94億元、1,507.66億元、1,670.74億元、403.51億元，2017-2018年分別同比增長12.94%、10.82%；同期凈利潤分別為8.54億元、52.84億元、55.17億元、8.31億元，2017-2018年分別同比增長518.88%、4.42%。

近年來，益海嘉里的營收增速放緩的同時，凈利增速卻是大起大落，波動之巨令人咂舌，而另一方面，從反映盈利能力的指標毛利率來看，益海嘉里的盈利能力或不及同行。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%、9.99%，而同期同行上市公司道道全的毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%、14.39%，京糧控股的毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%、7.03%，金健米業的毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%、11.43%，克明面業的毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%、21.01%，西王食品的毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%、35.19%，上述五家公司的毛利率均值分別為17.33%、17.78%、18.64%、17.81%。

兩相對比，益海嘉里的毛利率顯著低于同行上市公司平均水平，未來持續盈利能力或有不足。與此同時，益海嘉里的資產負債率卻是高居不下。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、44.14%，而此或因益海嘉里日益高企的短期借款及應付款項所致。

同期益海嘉里的短期借款分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別為67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元。可見，近年來益海嘉里的流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，而此預示著益海嘉里的短期償債能力或承壓。

控股股東連續多年為前五大供應商

經營獨立性存疑或存利益輸送

除毛利率低于同行、資產負債率高于同行外，擁有外資背景的益海嘉里面臨的另一大問題便是與外資股東難以切割的關聯關系，在此背景下雙方產生的同業競爭及關聯交易同樣令人矚目。

據招股書，Bathos持有益海嘉里99.99%的股權，豐益國際依次通過WCL 控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos 100%權益，因此豐益國際間接持有益海嘉里99.99%的股權。而豐益國際為新加坡上市企業，主要業務分為棕櫚及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他業務四大板塊，其與旗下控制的其他企業在境內從事同類業務。

為解決同業競爭，益海嘉里采取的措施主要為2019年1月1日起，益海嘉里獨占國內市場，以及豐益國際將相關業務注入益海嘉里等，然而在提交招股書不久前，益海嘉里才完成避免同業競爭的安排，或顯過于匆忙了些。

除同業競爭外，更為顯眼的是益海嘉里與豐益國際及其相關公司頻繁的關聯交易，豐益國際作為益海嘉里的大股東，已連續三年多都為益海嘉里的前五大供應商之一。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里向豐益國際采購的金額分別為76.9億元、105.85億元、91.71億元、24.44億元，分別占同期原材料采購總額的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。

而益海嘉里另一前五大供應商之一的ADM，是由豐益國際一名董事擔任高管的公司，同樣為益海嘉里的關聯方。

2016-2018年，益海嘉里向ADM采購的金額分別為96.44億元、121.42億元、100.78億元，分別占同期原材料采購總額的8,74%、9.16%、7.16%，2016-2017年ADM連續兩年為益海嘉里第一大供應商，2018年也位居第二大供應商。

由此不免讓人產生疑問，連續多年向關聯方產生大額關聯交易的益海嘉里，在經營的獨立性上能否得到保證，更加引人深思的是，多年來關系緊密的益海嘉里與豐益國際，是否存在某些不為人知的“貓膩”，或存利益輸送的可能性。

作為最早進入中國的外資企業之一，益海嘉里在國內糧油行業里如魚得水，此番IPO之路是否如同其在商場上一般順利，或還存在未知之數。