時隔3個月，貴州茅臺終于拿出了一個被市場視為平衡多方利益的“多贏”方案。

8月9日晚間，貴州茅臺終于回復了上交所在今年5月下發的監管函。5月5日，茅臺集團宣布全資成立貴州茅臺集團營銷有限公司（以下簡稱“茅臺集團營銷公司”），負責茅臺酒直營工作，引發市場質疑其存在嚴重關聯交易、利益輸送的嫌疑。

貴州茅臺在回復監管函中表示，茅臺集團并無全盤直銷經營公司茅臺酒配額的計劃，控股股東與公司之間亦無形成金額較大關聯交易的安排。2019 年度，本公司遵循不超過 2018年 年末凈資產金額 5％的標準，即56億元，繼續向茅臺集團控股子公司和分公司銷售本公司產品，銷售價格與其他非關聯經銷商的購貨價格相同或定價原則相同。

資本市場已有所反映。就在茅臺集團營銷方案落地的第一個交易日，8月12日，貴州茅臺高開5%，股價重回千元，截至收盤價為1018.63元。而中信證券當天發布研報稱，維持“買入”評級，上調貴州茅臺目標價至1200元。

8月12日也是茅臺集團營銷公司掛牌成立的第100天。在此期間，上市公司層面的直營改革也終于邁出實質性一步，茅臺酒直供商超渠道于日前正式落地試水，茅臺亦再次宣布面向全國綜合類電商公開招商。

而這一切則指向茅臺酒價格一再“飛天”，及渠道上的權力尋租等亂象。近來，貴州茅臺亦加大經銷商渠道和價格管控，8月7日，貴州茅臺召開了市場工作會，提出對經銷商投放計劃與銷售結果按月掛鉤、加快人臉識別技術的應用等一系列控價措施。

冰凍三尺非一日之寒，茅臺營銷改革任重道遠。這項始于直營改革下的關聯交易又是否真正必要和公允？茅臺集團營銷公司下一步具體銷售方案如何，又將怎樣補足公司營銷短板？上市公司層面下一步的直營改革又將作出怎樣的調整？記者就上述等問題以郵件的形式發至貴州茅臺董秘郵箱，截至發稿未獲回復。

5%關聯交易的是與非

自2018年茅臺酒經銷商被大規模取消經銷資格以來，如何重新分配從渠道回收的茅臺酒配額，一直是市場關注的焦點。

數據顯示，2018年全年，共有437家茅臺酒經銷商被取消資格。根據茅臺集團、貴州茅臺董事長李保芳透露，清理違規經銷商收回的茅臺酒配額共計6000噸。

2019年5月5日，茅臺集團營銷公司正式掛牌成立，稱將針對團購、商超等終端客戶，與茅臺原有營銷體制互為補充，確保茅臺酒市場價格穩定；并強調茅臺集團營銷公司將“用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場”。

消息甫一傳出，便在市場上引發軒然大波，眾多投資者擔憂此舉會與上市公司奪利，質疑存在嚴重關聯交易的嫌疑，損害中小股東權益。5月7日，上交所對貴州茅臺下發監管工作函，要求貴州茅臺控股股東說明在集團層面成立營銷公司的主要考慮、是否有經營上市公司茅臺酒的計劃等。

8月9日，貴州茅臺在回復監管函中稱，為借助茅臺集團在渠道和資源等方面的優勢，2013―2018 年，經董事會、股東大會審議批準，公司每年按不超過上年年末凈資產金額5％的標準向茅臺集團控股子公司和分公司銷售本公司產品。2019 年年度，公司遵循不超過 2018 年年末凈資產金額 5％的標準，繼續向茅臺集團控股子公司和分公司銷售本公司產品，銷售價格與其他非關聯經銷商的購貨價格相同或定價原則相同。

這意味著，茅臺集團營銷公司扮演著的，是大經銷商的角色。

“這個事情本身是很大的一個關聯交易，結果實際上平衡了多方利益，得出一個比較折中的方案?！?北京某私募基金總經理陳斯（化名）對記者分析，原本市場預計可能至少一大部分配額是給集團的，現在比例只有凈資產的5%。

不過，陳斯同時強調，5%的限制是否在某一天還會提高，這把懸頂之劍短期可能已經沒有了，但是市場仍有一定的質疑和擔心。

長期關注茅臺的深圳新財董網絡科技有限公司董事長彭欽文對記者表示：“從關聯交易的公允性上來看，茅臺的回復并沒有詳細披露5%配額中茅臺酒和系列酒的具體比例，與銷售給其他經銷商的產品結構是否一致，還是全部把利潤高的飛天茅臺酒銷售給集團?！迸須J文對記者表示，茅臺能否真正做到公允仍待考究。

值得關注的另一點是，貴州茅臺選取了凈資產而非銷售總額作為標準。記者發現，如果按照貴州茅臺2018年736.39億元的營業收入來計算，茅臺集團層面拿到5%配額的交易金額約為36.82億元，較凈資產占比的56億元少了近10億元。而貴州茅臺作為典型的輕資產企業，其凈資產是動態增長的，換而言之，隨著公司凈資產的逐年增加，銷往茅臺集團的貨量也將隨之增加。

在彭欽文看來，凈資產跟銷售總額是兩個維度的指標，而關聯交易的嚴重程度通常是指占公司銷售總額的比重，而不是占凈資產比例，茅臺選取凈資產作為標準，則意味著茅臺集團層面獲得的交易金額更多。

直營改革換湯不換藥？

在這場茅臺集團直銷風波中，各方利益博弈的背后，是茅臺營銷體系的改革。

在茅臺傳統的銷售體系中，直銷收入占比較少，2017年和2018年的直銷收入占比僅為11%和6%，其余則由經銷商渠道貢獻。硬幣的另一面是，在茅臺酒一度緊缺和價格飆升之下，茅臺的銷售渠道存在著權力尋租的空間，成為滋生腐敗的溫床，相繼有茅臺高管栽倒在渠道權力尋租上。

自2018年5月執掌茅臺以來，李保芳對前董事長袁仁國一手締造的營銷體系進行了大刀闊斧的“糾錯式”改革。一邊大規模清理違規茅臺酒經銷商，一邊搭建新的營銷體系，其中重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化，提高直營比例。

“重新統籌因違規被收回的茅臺酒經營權，將其投放到自營、團購等符合本公司營銷戰略布局的渠道和方式?！?貴州茅臺回復監管函時表示。

事實上，茅臺直營改革也邁出了實質性進展的一步。今年7月底，茅臺酒首批商超招商結果出爐，其中華潤萬家、大潤發、物美等商超巨頭入圍全國商超招標名單。同時，茅臺也宣布面向全國綜合類電商公開招商。

目前，物美以1499元/瓶的價格啟動銷售茅臺酒工作，但物美設置購買茅臺酒的門檻與其銷售捆綁，備受爭議之余還遭到了黃牛的狙擊。市場上有黃牛開始收購具有購買茅臺酒資格的物美會員卡，高價轉讓會員卡的現象也同樣存在，從中賺取800―1000元的差價。

一位前茅臺員工對記者直言，茅臺在商超和電商渠道的嘗試效果并不好，只是換湯不換藥。

中國食品產業分析師朱丹蓬則對記者分析，茅臺在商超和電商進行直營嘗試，實則是想把價格控制下來，但商超渠道已出現了黃牛，只能說是治標不治本，與原來的設想和初衷是相悖的，茅臺想要有很好的解決方案并不容易。

控價進行時

在推進直營改革之際，茅臺酒價格再度“飛天”。

記者了解到，茅臺酒批價從之前的2000―2100元/瓶漲至2200―2300元/瓶，而市場終端價格則在2500元/瓶左右。上述前茅臺員工告訴對記者，最近茅臺酒價格飆升，甚至出現一天三個價，目前貴州省流通價在2330―2350元區間。朱丹蓬則告訴記者，廣州已有商超的終端價高達3400元/瓶。

貴州茅臺也試圖通過多管齊下控價。8月7日，貴州茅臺召開了市場工作會，李保芳表示將從六大方面嚴格管控價格，其中提出對經銷商投放計劃與銷售結果按月掛鉤，經銷商嚴格實施“銷售80%年度內累計到貨量”計劃，店面或經營場所直接銷售部分不低于年度內累計到貨量的60%等。

“新的營銷體系要逐步地發揮出抑制價格的作用。在團購方面，將逐步實行定制型團購的模式?！崩畋７颊f。

朱丹蓬對記者表示，茅臺價格進入了一個畸形的時代，并不是簡單的處罰經銷商、整合經銷商，或者說從TOC端突圍就能夠去解決的。當前供需矛盾不斷凸顯，需要茅臺從頂層設計進行調整，以降低泡沫，否則未來泡沫會越來越大。

盡管嚴格控價與直營改革依舊任重道遠，市場上卻普遍頗為看好。多位市場人士在接受記者采訪時表示，隨著直營渠道逐漸落地，對公司長期的業績有正向的增長效應，對控制價格亦有幫助。

“從資本市場影響來看，這個方案比當時市場最樂觀的預期要差一點，短期來看有點利好，但可能沒有那么大。”陳斯對記者表示，從中長期來看，茅臺直營改革對股價和業績有非常強大的支撐，確定性越來越高，但想要解決供需矛盾下的價格問題并不容易，也只能是邊走邊看。

接下來，貴州茅臺在商超渠道試水之后，是否會作出調整？電商渠道如何避免重蹈覆轍？茅臺集團營銷公司僅憑5%配額，具體對控制價格和避免渠道上的權力尋租亂象又能起到多大的作用？

這一切的考驗才剛剛開始。