公司股價年初至今回撤近20%，公司業績增長乏力背后，一方面，關鍵變量固定資產周轉率出現下降，在建工程不及預期；另一方面，大股東解禁后忙于套現，減持套現金額超40億元。

近日，桃李面包發布2020年度報告，報告稱桃李面包總營收由2019年的56.44億元增59.63億元，同比上升5.66%；歸屬于上市股東的凈利潤由2019年的6.83億元增至8.83億元，同比上升29.19%。

桃李面包的關鍵變量：周轉率

桃李面包是國內面包行業的知名企業，通過“中央工廠+批發”的經營模式，生產和銷售桃李品牌“短保”烘焙和節日食品。通過對其商業模式拆解發現，其核心變量為周轉率。

從面包保質期分類看，分為短保、中保、長保。所謂短保，就是保質期在3-5天的產品，由于保質期極短，因此短保對于流通效率要求較高；中保的保質期一般在30天-45天；長保則是超過45天以上。

在短保市場領域存在兩種運營模式，即中央工廠+批發和中央工廠+連鎖店模式。中央工廠+批發模式以桃李面包、曼可頓和賓堡為代表，下游銷售渠道主要為商場和超市，產品定位為大眾消費產品，產品呈現出低毛利高凈利特征；中央工廠+連鎖店模式以 85 度 C、面包新語為代表。這種模式的消費群體多為城市時尚消費群體，店面裝潢整潔精致，產品新鮮、形狀美觀，但維持店面的租售成本和營業管理費用需要大量資金，且烘焙產品售價較高，因此呈現出高毛利低凈利特征。

中央工廠+批發模式相對中央工廠+連鎖店更容易獲得規模性擴張。同時需要指出的是，中央工廠是其規模成長的大前提。即公司需要較大長期資產投入建設中央工廠，才可能獲得規模優勢。換言之，產能的擴張和釋放決定公司未來規模空間。

具體到財務數據發現，桃李面包長期資產占比較高，屬于相對重資產模式。具體到財務數據，公司固定資產與在建工程之和由2016年的10.68億元上升至2020年的24.05億元。截止2020年年末，固定資產與在建工程之和占總資產之比為42%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已在全國 19 個區域建立了生產基地。

綜上，我們需要關注桃李面包兩大關鍵數據，第一組，存貨周轉率，公司存貨周轉越快，其產生的損耗可能越低（間接降低退貨率），從而提升公司盈利水平；第二組，固定資產周轉率，其產能釋放效率決定公司規模增長空間。

業績增長放緩趨勢背后：核心變量固定資產周轉率下降

2016年至2020年，公司營業收入由33.05億元上漲至59.63億元，公司營收增速由2016年的28.95%下降至2020年的5.66%。

分季度看，2019年三季度之前，公司營收增速尚可；2019年三季度后，整體相比同期增速有所放緩，至2020年二季度其營收增速出現懸崖式下跌，而后維持個位數增速。

根據鷹眼預警系統發現，公司營收與固定資產比值呈現出逐年下降趨勢。Wind數據顯示，2016年至2018年，公司固定資產周轉率呈現逐年上漲趨勢，2018年至2019年，公司周轉率逐年下降。

對于公司業績增長放緩，我們或可以從供需兩側去尋找深層次原因。從需求側看，公司產品可能遭遇競品替代致使公司業績放緩；從供給側看，公司產能跟不上規模增長導致銷售增長乏力。那桃李面包是需求側出現變動還是供給側產生變動，抑或兩者皆有之或其他呢？

從公司供給側看，公司營收增長與固定資產呈現一定正相關。

具體到財務數據，營業收入由2016年的33.05億元上漲至2020年的59.63億元；固定資產原值由2016年的13.49億元上漲至2020年的25.77億元。從趨勢可以看出，公司營業收入與固定資產呈現正相關。

值得一提的是，公司在建工程存在延期情形，即產能完成建設不及預期。

以江蘇桃李一期項目，公司預計投入2.06億元，計劃投產日期為2020年8月。然而，該項目截止2020年報告期末，其完成進度僅停留在74.12%，其項目完成進度顯然慢于預期。

此外，沈陽項目原計劃2017年6月完工，工期最后被拖延至2021年6月。值得一提的是，截止2020年報告期末，該項目實際投入占預算之比129%，仍未轉固。這說明該項目一方面存在超預算投入；另一方面存在超延期，即完工工期被延長四年之久。

值得警惕的是，在需求旺盛時，通過產能投入獲得規模增長空間，但如果需求側需求出現放緩，固定資產的投入將通過折舊等形式對公司利潤形成反噬。換言之，在需求放緩時需要關注公司是否存在通過延緩在建工程轉固平緩業績之嫌。

再從需求側看，主要消費結構是否發生變化，主要看競品取代等。

相關投資者指出，與中央工廠模式相比，面包房模式的產品很大一部分是在店內烤箱現烤，保質期更短，產品口感更佳，售價更貴，再配合面包房的場景，可以獲得相當的溢價。隨著消費升級，人們對美好生活向往需求提高，相當一部分消費者已經被從超市的大眾產品升級到面包房/咖啡店的高端產品。其進一步指出，這幾年大火的咖啡店和茶飲店都增加了烘焙產品的使用場景和頻次，分流了相當程度的share of mouth（不論現場即食還是購后帶走）。換言之，消費側的需求結構出現異動，這或也是投資者需要關注消費結構變化給公司帶來可能沖擊。

解禁期滿即套現 3年套現41億元

需要指出的是，公司解禁后業績基本面出現異動，公司創始人也在此期間不斷減持套現。不完全統計，桃李面包大股東三年減持套現超40億元。

在上市三年后，2018年12月24日，控股股東鎖定期屆滿，陸續解除限售。當年12月28日，距離解除限售僅過4天，吳志剛等就披露了減持計劃，迫不及待地進行減持。當時，公告披露，未來三個月，吳志剛及其一致行動人盛利、盛雅萍擬通過大宗交易方式合計減持不超過941.25萬股，占公司總股本的2%。

據報道，2019年3月27日，減持期尚未屆滿，吳志剛等人提前終止了減持計劃。此時，吳志剛、盛利等三人已經完成1.997%股份減持，距離2%的目標僅一步之遙。本輪減持，三人合計套現約4.17億元。

根據相關數據統計，2019年初至今年2月，短短兩年時間，吳志剛家族通過二級市場完成了七輪減持，共計套現約36.34億元。除了減持股票，吳志剛家族成員還在持續減持債券。2019年9月20日，桃李面包公開發行可轉換公司債券，吳志剛家族中吳學群、吳學亮、盛雅莉及吳學東共計出資5.52億元參與配售認購，占10億元可轉債的55.27%。當年10月15日，可轉換債上市交易，盛雅莉當日就清空了所持債券。至2020年2月4日，吳學群等人已經完成了本次債券50%的減持，套現約5億元。通過減持股票和債券，吳志剛家族共計套現約41.34億元。