事情是這樣子的，根據(jù)多家權威媒體報道最近兩天，陽光城站在了中國房地產(chǎn)行業(yè)的風口浪尖上。

用一位行業(yè)記者朋友的話來說：陽光城員工集體嫖妓事件，刷新了房地產(chǎn)行業(yè)亂象的下限……（包括騰訊新聞、江蘇電視臺《零距離》欄目等），四名男子是外地同一家公司員工，公司到溧陽搞團建，哪知四人竟干起了嫖娼的勾當。警方循線偵查，一舉摧毀了一個在溧陽主城區(qū)旅館內(nèi)，以色情嫖卡片為媒介進行組織賣淫的犯罪團伙。

世上又哪有不透風的墻呢，此事一出，迅速被各路媒體扒出涉嫖四人乃陽光城的中層干部。在溧陽帶領員工團建后，晚上組團嫖娼被警方抓獲。

有網(wǎng)友評論稱，團建這事兒好啊，白天增強凝聚力鼓舞大家拼命干，晚上就真的開始拼命干。

還有人說，把普通員工甩在賓館背語錄、暖冷被窩，當領導的溫香軟玉在懷光顧自己爽，實在不是東西。

繼而，蘇南陽光城發(fā)布聲明，說只是開除了4名曠工的員工，網(wǎng)絡上消息不實，進行辟謠。

辟謠肯定是要辟謠的，再怎么尷尬都是要辟謠的，但陽光城的聲明耐人尋味。

聲明中，先宣布開除四名“曠工員工”，再稱“網(wǎng)傳我司四員工集體嫖娼不實”。

這點兒小心思，各位看出來了嗎，人都被開除了，當然已經(jīng)不是某司員工，那么，站在聲明發(fā)出這個時間點，當然“經(jīng)查不是我司員工”了！

人都開除了，昨日之員工，非今日之員工啊！

然而這一紙聲明，其實反而坐實了所謂“傳聞”——很簡單的道理，如果四個嫖宿的漢子真的非某司員工，某司何必將開除四名曠工人員的事兒和辟謠放在一起發(fā)出來呢?這一層窗戶紙，真是比蟬翼還不堪捅。

1991年成立，1996年就登陸A股市場的陽光城，多年來少有資本市場以外的花邊消息。不論正面或者負面的新聞，都不多見，和國內(nèi)一線房企動不動就要定個小目標，搞個大新聞相比，陽光城一直給人悶聲發(fā)大財?shù)挠∠蟆?/p>

名字非常正能量的陽光城，多年來算不上房企新聞猛料貢獻者，這一下子出了大名。

而陽光城的業(yè)績，同樣今年也離陽光有點遠……

01

陽光城業(yè)績?nèi)绾危?/strong>

2016年之后，陽光城的業(yè)績開始暴漲。2018年在萬科開始高呼“活下去”的同時，陽光城的業(yè)績創(chuàng)下歷史新高，營收達到564.70億元，凈利潤達到39.06億！

2019年8月2日，公司發(fā)布2019年半年報：

本報告期，公司全口徑銷售金額900.73億元，權益銷售金額（合并報表項目*權益比例+參股子公司項目*權益比例）577.12億元。

公司當期實現(xiàn)結算營業(yè)收入225.11億元， 同比增長48.03%；

合并報表凈利潤15.40億元，同比增長48.80%；

合并歸屬于上市公司股東凈利潤14.49億元， 同比增長40.52%；

房地產(chǎn)項目毛利率較去年年末增加1.28個百分點達26.93%，合并報表歸母凈利潤率比上年期期末提升1.1個百分點至6.44%。

看到半年報中的數(shù)據(jù)，我們又發(fā)現(xiàn)了幾個生僻關鍵詞：

“全口徑銷售金額”，“權益銷售額”，“結算營業(yè)收入”。

這三個關鍵詞似乎說明陽光城的財務數(shù)據(jù)報表，未來潛力無限。

但，稍加推敲，我們就能夠發(fā)現(xiàn)這三個關鍵詞對財報的修飾作用，似乎更大！

第一，全口徑銷售金額。

什么是全口徑？是指將母公司和參股公司的營收都統(tǒng)計進來。

公司營收564.7億元，全口徑就報表到900.73億元 。

眾所周知，參股企業(yè)并不能并表，所以單獨披露出來的全口徑更有深意。

第二，權益銷售額。

有了全口徑，那么權益銷售額緊跟著就來了。控股子公司、參股子公司的營收總額再乘以持股比例，叫做權益銷售額。

這兩個財務關鍵詞擺明了就是告訴大家，我的參股公司也很厲害，能夠創(chuàng)造收入。

第三，“結算營業(yè)收入”。

如果說，前兩個關鍵詞是在空間上創(chuàng)造出的“我很厲害”印象。

最后一個關鍵詞，則是在時間上，創(chuàng)造“我很牛”的假象。

得益于香港大佬們“賣樓花”的壯舉，房地產(chǎn)行業(yè)是為數(shù)不多的，需要先強行交錢，再等待漫長時間才能提貨的行業(yè)。

如果你去一家火鍋店，交了錢，結果服務員告訴你，我們先要開始準備生產(chǎn)銅鍋用的銅皮，3年后再給你上菜，你會不會拍桌走人？

按照現(xiàn)行會計標準，房企收到的錢，并不能馬上確認為收入，而是在“交房”后，符合條件的才能夠確認為收入。陽光城2019年上半年確認的收入是225.11億元。

所以，上邊三個數(shù)據(jù)，能夠說明企業(yè)真實情況的，一個沒有。

對于房企行業(yè)來說，當期實現(xiàn)的合并報表范圍內(nèi)的銷售額才是最重要的。它能夠幫助投資者判斷未來可能實現(xiàn)的銷售收入。

陽光城顯然沒有選擇這個硬指標來說明業(yè)績，而是選擇粉飾過的權益銷售額來混淆概念。

02

高杠桿背后的隱憂

2019年半年報顯示，公司賬面總額是2880億元，凈資產(chǎn)240億元。

公司連續(xù)5年的資產(chǎn)負債率分別為84.69%，80.42%，84.29%，85.66%和84.42%。

長期的高負債運營，似乎是房地產(chǎn)企業(yè)的特點。之前，我們分析過的萬達和綠地，負債率都常年在80%以上。

但是，陽光城還是有一些不同。問題主要出在擔保額上。

陽光城的擔保額高達1519億。如果被擔保方的資金鏈一旦出現(xiàn)問題，陽光城如何承擔擔保責任？

陽光城給出的答案，是公司賬面上1600億的存貨。這些存貨，主要是在建的房地產(chǎn)項目。

如果在2016年，房間一飛沖天的時候，這類在建工程擔保，換來的是土地增值。配合高周轉(zhuǎn)措施，房企穩(wěn)賺不賠。但隨著全國房價橫盤趨勢出現(xiàn)，各地房價明顯出現(xiàn)趨勢性拐點的時候，這些存貨就需要做跌價減值準備了。

1600億的存貨，哪怕只是做1%的跌價減值準備，就足以對沖掉陽光城的當期利潤。

03

參控股公司的學問

陽光城最近5年的發(fā)展顯示，管理層是不想低調(diào)太久的。

因為低調(diào)的房企基本上都在滅亡的路上不遠了。2018年以來，各地注銷的地區(qū)性、中小型房企不下百家。上規(guī)模才是“活下去”的王道。

因此，公司在管理層經(jīng)營分析一章中，反復強調(diào)自己仍舊身處“千億規(guī)模”俱樂部，在國內(nèi)房企第二梯隊中屹立不搖。

“在銷售規(guī)模跨越 1000 億后，從各個層級主動地思考自身的管理、理念、措施和機制是否匹配公司現(xiàn)在的經(jīng)營格局和規(guī)模， 不斷對公司的管理進行改進和創(chuàng)新”。

這個表述是做給誰看的呢？當然是做給自己的大金主-銀行看的。

很多朋友在觀察房地產(chǎn)行業(yè)的時候，是帶著消費行業(yè)的視角去觀察的，認為房企面對的應該是買房人。畢竟房子是買房人掏的錢，買房人是房企的金主。按照這個邏輯，房企應該對買房人負責。

但，現(xiàn)實情況是，房企的資金鏈并不依賴買房人，而是嚴重依賴銀行的信貸資金。買房人買不買房不重要，關鍵在于銀行是否能持續(xù)批貸，或者融資渠道能否持續(xù)給房企輸血。買房人在其中扮演的角色，僅僅是做一個信用背書！

房企的買賣算盤中，銀行才是大爺，他的態(tài)度最為關鍵。

2018年4月后，銀行收緊水龍頭，信托不再放水，私募債發(fā)行受挫，外債縮減規(guī)模，針對房地產(chǎn)行業(yè)收緊融資措施，一個接著一個出現(xiàn)。

融資越來越難，只有行業(yè)的領先者才有可能從銀行獲取貸款。

所以許多上市公司開始從財務報表上做文章，做大做強營收規(guī)模。

我不要真正的強大，只要看著強大，就行！

據(jù)2019年半年報，陽光城共有799家控股、參股子公司。因為公司急于擴大規(guī)模，陽光城控股、參股子公司較上年同期增加200多家。其中，參股的占大多數(shù)，達到131家。

這是上市公司常玩的一種套路：通過參股比例進行營收規(guī)模調(diào)節(jié)。

根據(jù)會計準則，控股子公司需要并表，要把該子公司的營收進行合并，最終的金額體現(xiàn)在合并報表中；參股子公司是不需要并表的，該公司的營收不需要體現(xiàn)在合并報表，只需要把凈利潤按照投資比例進行計算，把應得的那份計入投資收益。

因此，是否并表，對公司的營收規(guī)模意義重大！

在實際操作中，持股比例超過50%，具有實際控制權的子公司，并表。但是會有兩種特例：特例一：沒有實際控制權的，超過50%也不進行并表；特例二：有實際控制權的，不到50%也要并表。

誰說我大A股市場必須同股同權？你看只要你上市，用這個套路玩同股不同權的游戲，也是很HIGH啊。

房產(chǎn)上市企業(yè)，經(jīng)常會用這兩個特例，來修飾財報。

需要增加營收規(guī)模的時候，找?guī)讉€參股公司增加持股比例，或者干脆就說具有實際控制權，并表；

需要美化毛利率、市銷率等財務指標的時候，就找?guī)准覙I(yè)績比較差的控股公司，減持一部分股份，甚至說沒有實際控制權，不并表。

陽光城，有52家持股50%以上的公司，不并表。

04

陽光城的不能承受之重

說完會計調(diào)節(jié)措施，我們看看陽光城融資的結果。

據(jù)2019年半年報，公司上半年財務費用中的利息支出3.14億元。總額不高。但，資本化利息高達188億。2018年年報中，這個數(shù)字為173億。

2019 年1-6 月份借款年化利率為 7.72%。

簡單計算，公司上半年全部利息支出超過18億，已經(jīng)超過同期凈利潤15.4億。

總的來說，公司融資成本高于頭部房企。

比如萬科，借款年化利率為5.21%，資本化利息新增10億，凈利潤193億，利息占凈利潤的比例不足10%，公司負擔起來非常輕松。

對于現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)來說，高息和高收益要做到匹配，企業(yè)的未來才有發(fā)展空間。如果高息換來的是利潤增速比不上利息增速，那不就是飲鴆止渴，寅吃卯糧？

陽光城，高杠桿，低收益，得不償失啊。